電子行業從上游芯片、電子元器件到下游成品組裝，產業鏈相對較長。對一般電子產品而言，其核心構成部件為PCB（常稱之為“主板”），而主板由芯片、元器件經電子裝聯（主要表面貼裝及插裝等，也稱之為“PCBA”）工藝生產而成，單純提供這類電子裝聯企業一般稱之為為EMS工廠。而在EMS基礎上提供電子產品組裝服務企業，則為我們所熟知的代工廠，如大家較為熟知的為蘋果提供代工服務的富士康集團，即為此類企業。

深圳嘉立創科技集團股份有限公司（本文簡稱：“嘉立創科技”或“發行人”），據招股書顯示：公司為業內領先、具有行業變革意義的電子產業一站式基礎設施服務提供商，以“助力全球硬件創新”為使命，以工業軟件賦能研發創新、以數字化技術賦能柔性制造、以產業互聯網賦能產品流通，聚焦產品研發及硬件創新場景，滿足全球數百萬客戶在樣品試制、小批量生產過程中“快交付、高品質、定制化、一站式”的需求。

嘉立創科技本次擬于深交所主板，公開發行不超過6,200.00萬股普通股，募資42億元整，主要用于“高多層印制線路板產線建設項目 ”。本次上市保薦人國泰君安，審計機構為容誠會計師事務所。

從嘉立創科技主業來看，其以生產PCB基板為基礎，并提供電子聯裝服務，輔以電子商城模式的電子元器件現貨通路業務，還提供部分電子產品相關的結構件，以樣品試制、小批量訂單業務為切入點，試圖橫向打造電子產業一站式服務體系并持續延伸。

從上述嘉立創科技的主業分析來看，發行人相比富士康這樣的傳統代工大廠，區別可能不是很大，明顯的區別為是否提供電器元器件以及是否完成最終產品組裝。發行人作為傳統PCB生產廠商在向代工廠的縱向擴張過程中，還向產業上游拓展了電子元器件現貨業務。發行人此種業務模式是否屬于電子行業創新我們不得而知，但電子元器件的通路業務可能并不簡單，行業內現狀主要由專業的通路商完成。除成品組裝外，發行人試圖打造綜合代工廠的戰略意圖可能一覽無余。

估值之家通過研究本次嘉立創科技招股書發現，其業務收入的真實性不但疑竇叢生，財務數據的真實性亦云山霧罩。嘉立創科技在本次營造業務、財務數據雙大的表象背后，折射出的上市思路令人“嘖嘖稱奇”。

一、業務收入真實性疑竇叢生

發行人披露的報告期內（下同）主營業務收入按業務類別構成具體如下：

單位：萬元

從上表可見，發行人實現主營業務收入分別為58.00億元、62.25億元、65.36億元，而發行人報告期初2020年度主營業務收入為32.37億元，增長至2023年度的65.36億元，三年間即增長了一倍有余。發行人以PCB、電子元器件業務為雙驅動龍頭，二者一增一減再一減一增的輪番增長模式，先是刷新了我們對IPO企業的收入變化趨勢的認知，隨后是發行人業務收入之中的種種異常，也可能是讓我們對IPO企業收入真實性的認知刷新。

1.前五大客戶占比極低

招股書中披露的前五大客戶情況，如下表所示：

從上表可見，發行人對前五大客戶實現占比分別僅為2.34%、2.25%、2.00%，對比發行人報告期內年均63.63億元的銷售額，發行人前五大客戶中并不存在對其年銷售額過億的客戶，甚至不存在超過5,000萬元的客戶，客戶單體占比最高也僅為0.76%，發行人對前五大客戶銷售占比可能明顯過低而異常。

相比一般IPO企業對前五大客戶至少占比30-40%區間而言，發行人平均2.20%的占比水平，甚至可以忽略不計。也即從某種意義上說，發行人并不存在真正意義上的前五大客戶，發行人只是存在排名前五的客戶而已。

2.向同行大量采購PCB半成品

發行人核心的基礎起點業務為PCB，理論上發行人應該大量采購生產PCB的玻纖布和銅箔之類等基材，而招股書中披露的該業務的相關采購情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，PCB基板主要構成的基材玻纖布及銅箔并不在上表之列，取而代之的是覆銅板，也即半成品的PCB，覆銅板也是發行人PCB類采購最多的原材料。而且從發行人披露的前五大供應商采購情況可知，上述覆銅板主要采購自廣東建滔積層板銷售有限公司，一家專業生產覆銅板的上市公司子公司。發行人作為一家以PCB為基礎試圖打造電子產業一站式服務體系的企業，在PCB基板的關鍵切入點上卻依賴同行或競爭對手，似乎有些不太正常。

而更可能不正常的是上表中采購排名第二的銅球，銅球為PCB電鍍工序中關鍵材料，主要用于過孔形成導電銅層，據公開數據查詢可知，銅球的成本普遍占PCB生產成本的6%左右，但上表中發行人銅球采購與覆銅板采購成本明顯不符合6：94的占比，尤其是2023年度發行人銅球與覆銅板的采購比例為高達1：5的關系。以此可知，發行人銅球采購明顯過多而可能異常。

更巧合的是，發行人銅球主要供應商為江西江南新材料科技股份有限公司，該企業不但與發行人同時期IPO,且與發行人共用一位名為“洪芳”的外部獨董。因此，結合上文信息，關于二者間的交易是否正常問題，不禁讓我們浮想聯翩。

3.收入季度占比極其平衡

招股書中披露的主營業務收入按季度分類情況如下：

單位：萬元

從上表可見，發行人收入實現沒有淡旺季之分，除2021年度第一季度外，幾乎每季度收入嚴格實現全年25%左右，極其均衡的同時也堪比藝術品般的精致（當然招股書中還存在更多數據藝術品化的情況，下文還有更多類似情況存在）。

發行人作為一家國內經營性企業，甚至連傳統第三季度旺季的情況也不存在，反而是追求季度內收入實現的極致平衡，發行人因收入實現時間分布明顯可能脫離實際，而使業務真實性也可能嚴重存疑。

4.近半的第三方回款

發行人披露的第三方回款情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人第三方回款占比分別為41.49%、40.18%、44.18%，穩定維持在不低于40%的極高水平。而發行人的下游客戶普遍為各家企業，在網銀高普及率的當下，發行人仍然存在高收入基數下的近半回款為第三方回款，令人相當匪夷所思。

此外按招股書中披露的“公司線上交易占比約90%，平均訂單金額約為500元”為基礎進行推算，假設訂單均為單筆支付的前提下，發行人僅2023年度第三方回款訂單筆數約為260,048.30/500=520.10萬筆，也即發行人365天全年無休，每天24小時接獲1.42萬筆（折每分鐘10筆）的第三方回款，且發行人還能夠做到三年如一日地維持該水平左右。按此計算，即使在非單筆支付的情況下，考慮到發行人客戶的分散程度，恐怕發行人每天接獲的第三方回款筆數也是一個比較大的數字。

5.可能缺少行業相關認證

招股書中披露的發行人知名企業客戶情況，如下表所示：

從上表可見，發行人在新能源行業獲得比亞迪、小鵬汽車、極氪汽車等汽車類企業客戶，但在招股書中發行人只披露其通過ISO14001:2015環境管理體系認證，并未披露發行人擁有汽車相關行業所必須的TS16949認證證書。

而我們知道的是，汽車相關行業供應商取得相關認證是行業準入的必要條件之一，發行人在主要經營資質中也并未披露存在相關資質情況。也即從行業資質角度考慮，發行人擁有上述新能源汽車行業客戶及其業務，也可能存在業務真實性重大疑問的問題。

二、財務數據真實性云山霧罩

招股書的靈魂為財務報表，財務報表的核心為會計數據。如上文所述，發行人業務收入可能已經真實性嚴重存疑前提下，以發行人會計數據為基礎所表現出的財務數據真實性，也是不容樂觀。

1.大量規律性變化的收入數據

收入數據作為財務數據的起點，其真實性情況基本決定財務數據的整體質量。發行人營業收入相關數據首先出現巨量規律性變化情況，具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人收入的直間接數據中出現18項規律性變化情況，這在IPO企業中可能屬于極其罕見的情況。發行人營業收入數據中從最核心業務樣板、小批量PCB的收入，到分地區的收入分布，甚至客戶數據和部分單價，最后到營業中收入，從而收入數據從局部到整體，構成收入數據的全方位、全鏈條的規律性變化，而此也與發行人營業收入真實性疑竇叢生可能直接相關。

如果上表數據規律性變化不夠直觀，我們采用取大數法分析法進行簡化，并按規律類型重新排序（下同），結果如下表所示：

從上表可見，發行人上述收入數據變化規律為三類，第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中的第1-2行表現為自然數遞增，第3-5行為以數字2等額遞增，第6行以數字3等額遞增,第7-8行以數字4等額遞增,第9行以數字15等額遞增的規律性變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第10行以數字2等額遞減，第11行以數字3等額遞減的規律性變化。第三類為等額變化數字但不依次出現的隱含規律變化：具體為上表中第12-13行為自然數不依次出現，第14-16行以數字2為間隔數不依次出現，第17行以數字3為間隔數不依次出現，第18行以數字4為間隔數不依次出現的規律性變化。當然此第三類規律變化不如前兩類明顯，但仍然具有很高的分析和參考價值。

2.大量規律變化的成本類數據

招股書中關于成本類相關數據的規律性變化，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人成本類數據存在28項數據的規律性變化。其核心PCB業務的相關成本尤其明顯，涵蓋成本三要素中的全部料、工、費數據。甚至不夸張地說，發行人成本也如收入一樣出現全方位、全鏈條的數據規律性變化。尤其是上表中的錫球采購數據規律性變化，可能與上文所述的江南新材供應商IPO直接相關。

我們采用上述取大數法簡化和數據重新排序，結果如下表所示：

從上表可見，發行人上述成本數據變化的規律也為三類，第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中的第1-4行表現為自然數遞增，第5行以數字2等額遞增，第6-9行以數字3等額遞增,第10-11行以數字4等額遞增,第12-13行以數字5等額遞增，第14行以數字6等額遞增的規律性變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第15行以自然數等額遞減的規律性變化。第三類為等額變化數字但不依次出現的隱含規律變化：具體為上表中第16-20行為自然數不依次出現，第21-23行以數字2為間隔數不依次出現變化，第24行以數字3為間隔數不依次出現，第25-28行以數字4為間隔數不依次出現的規律性變化。

3.大量規律變化的盈利類數據

依據收入-成本=利潤的會計等式原理，發行人在上述收入與成本數據大量規律性變化之下，必然會出現盈利類數據大量規律性變化情形，事實也可謂如此。發行人規律性變化的盈利類數據如下表所示：

從上表可見，發行人盈利類數據存在11項規律性變化，且蹊蹺的是全部為間接類數據的規律性變化，并不存在直接盈利數據的規律性變化。尤其上表中以綜合毛利率為代表的第6-11行，為發行人并列第一的元器件業務全部毛利率數據，其成建制一個不落地表現出毛利率數據規律性變化，極其夸張。發行人元器件業務的真實性與PCB業務一樣可能存在嚴重的真實性問題。

上表簡化，結果如下表所示：

從上表可見，發行人上述盈利類數據變化的規律也為三類，第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中的第1行表現為自然數遞增，第2行以數字6等額遞增的規律性變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第3-4行以自然數等額遞減的規律性變化。第三類為等額變化數字但不依次出現的隱含規律變化：具體為上表中第5-9行為自然數不依次出現，第10行以數字3為間隔數不依次出現，第11行以數字4為間隔數不依次出現的規律性變化。

發行人上述規律性變化數據以等額變化數字但不依次出現的隱含規律為主，可能說明發行人在毛利率的籌劃上采用的是先增后減或先減后增的變化策略，避免毛利率一直下降或持續上升的明顯脫離實際的問題。

4.大量規律變化的期間費用數據

除了上文中的收入、成本數據外，利潤表中重要構成為期間費用數據。發行人期間費用數據也出現了大量規律性變化情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人期間費用類數據存在高達32項規律性變化，銷售費用、管理費用、研發費用合計數及分項數據均有大量涉及，尤其是非常罕見的財務費用也存在多項數據規律性變化。發行人可謂期間費用數據全面規律性變化。

上表簡化，結果如下表所示：

從上表可見，發行人期間費用數據變化的規律也為三類，第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中的第1-7行表現為自然數遞增，第8行為以數字2等額遞增，第9-12行以數字3等額遞增,第13-14行以數字4等額遞增,第15-17行以數字6等額遞增，第18行以數字55等額遞增的規律性變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第19-21行以自然數等額遞減，第22行以數字3等額遞減，第23行以數字6等額遞減的規律性變化。第三類為等額變化數字但不依次出現的隱含規律變化：具體為上表中第24-30行為自然數不依次出現，第31行以數字2為間隔數不依次出現，第32行以數字4為間隔數不依次出現的規律性變化。

5.大量規律變化的其他損益類數據

發行人利潤表中的其他損益類數據，也出現規律性變化情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人其他損益類數據存在高達15項規律性變化，其中出現最多的為投資收益類，可能說明發行人非經常性損益類數據真實性存疑。

上表簡化，結果如下表所示：

從上表可見，發行人上述其他損益類數據變化的規律也為三類，第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中的第1-2行表現為自然數遞增，第3-4行以數字2等額遞增的規律性變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第5行以自然數等額遞減，第6行以數字2等額遞減的規律性變化。第三類為等額變化數字但不依次出現的隱含規律變化：具體為上表中第7-13行為自然數不依次出現變化，第14行以數字3為間隔數不依次出現變化，第15行以數字4為間隔數不依次出現的規律性變化。

6.多項規律變化的現金流量表數據

發行人的現金流量表中也出現數據規律性變化情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人現金流量表中存在7項數據的規律性變化，其中出現最多的為經營類現金流量方面，可能說明發行人經營性現金流量的真實性存疑。關于此下文我們分析發行人具有穩定的銷售收現率指標也能得到部分直接印證。

上表簡化，結果如下表所示：

從上表可見，發行人上述現金流量數據變化規律也為三類，第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中的第1行表現為自然數遞增，第2行以數字2等額遞增的規律性變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第3行以數字2等額遞減的規律性變化。第三類為等額變化數字但不依次出現的隱含規律變化：具體為上表中第4-7行為自然數不依次出現的規律性變化。

7.大量規律變化的資產負債類數據

資產負債表作為聯結損益表和現金流量表的核心報表，發行人更是出現了海量的規律性變化數據，具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人存在高達55項資產負債表類數據規律性變化，主要表現在應收賬款、存貨、固定資產、資產總計、應付職工薪酬、負債合計及負債和所有者權益總計等關鍵財務數據上。此可能說明發行人資產負債表的真實性嚴重存疑，其報表的可靠性也同樣可能嚴重不足。

上表簡化，結果如下表所示：

從上表可見，發行人上述資產負債表數據變化的規律同樣為三類，第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中的第1-12行表現為自然數遞增，第13-19行以數字2等額遞增，第20-24行以數字3等額遞增,第25行以數字4等額遞增,第26行以數字5等額遞增的規律性變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第27-30行以自然數等額遞減，第31-32行以數字2等額遞減，第33行以數字4等額遞減的規律性變化。第三類為等額變化數字但不依次出現的隱含規律變化：具體為上表中第34-43行為自然數不依次出現，第44-46行以數字2為間隔數不依次出現，第47-51行以數字3為間隔數不依次出現，第52行以數字4為間隔數不依次出現，第53-54行以數字5為間隔數不依次出現，第55行以數字5為間隔數不依次出現的規律性變化。

8.多項規律變化的主要財務指標數據

會計到財務的數據邏輯為由財務數據到會計報表，最終反映為各項財務指標。發行人大量財務數據的規律性變化，也就可能無法避免財務指標的規律性變化。發行人主要財務指標數據規律性變化情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人主要財務指標規律性變化重點表現在收益類數據上，可能說明發行人在安排財務指標時以收益為第一性的統籌原則。

上表簡化，結果如下表所示：

從上表可見，發行人上述主要財務指標變化的規律為兩類，第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中的第1行表現為自然數遞增，第2行以數字2等額遞增，第3行以數字4等額遞增的規律性變化。第二類為等額變化數字但不依次出現的隱含規律變化：具體為上表中第4-5行為自然數不依次出現變化，第6行以數字2為間隔數不依次出現的規律性變化。發行人緣何沒有出現等額遞減變化，可能因為主要財務指標數據反映發行人的核心能力不方便出現下降的變化趨勢。

9.“形而上學”的部分財務數據

如果說發行人上述海量財務數據的規律性變化，反映出的發行人對企業財務數據相對變化的辯證認知，而發行人有些財務的絕對和相對不變，則可能反映出發行人對企業財務數據不變的形而上學認知。發行人財務數據中存在不變的情況，部分如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人銷售收現率穩定維持在110%而絕對不變，研發費用-消耗物資則穩定維持在每年4,600萬元而絕對不變，合同負債穩定維持在12,000萬元而絕對不變。如果從辯證的認知角度，企業經營存在發展和變化的問題，財務數據也是同理，而發行人上述三個指標的絕對不變，則體現了發行人對企業經營和財務數據的不變的形而上學的認知。

與上述財務數據絕對不變相類似的是，上表中的應付票據相對不低于30,000萬元、應付賬款相對不低于80,000萬元，也同樣反映出發行人可能存在形而上學的財務數據問題，發行人可能存在不能夠辯證地看待企業財務數據變化的問題。

10.規律還原后的會計報表

由于發行人存在天量的財務數據規律性變化，如果將發行人報表進行背后規律的還原，則可能為另一番景象。我們以發行人嚴格規律性變化財務數據為主，為突出發行人會計報表的規律性特點，以相對不嚴格規律性變化的財務數據為輔，還原出發行人會計三張報表，具體如下表所示：

表一：還原后的資產負債表

從上表可見，發行人資產負債表中有數字為57行，而上表中嚴格或不嚴格規律性變化（同時含不變的數）為34行，也即發行人資產負債表中過半的數據可能存在規律性變化問題，因此發行人應該在安排資產負債表上花費時間頗多。

表二：還原后的利潤表

從上表可見，發行人利潤表中存在嚴格或不嚴格規律性變化（同時含不變化數）數據高達27行。不夸張地說發行人利潤表一級科目幾乎全部由規律性變化數據組成，也即發行人利潤表數據幾乎無一例外有規律可循，其結果的真實性也可想而知。

表三：還原后的現金流量表

從上表可見，發行人現金流量表中存在嚴格規律性變化或不嚴格規律性變化（同時含不變化的數）高達15行，占現金流量表有效行數的比例為45.45%，也即發行人現金流量表存在近半的數據有規律可循，且如上文所述，發行人的經營類現金流量涉及項數最多。

從上述明顯或不明顯規律性變化以及絕對或相對不變的財務數據來看，雖然我們無法直接得出發行人財務造假結論，但發行人財務數據經過人為安排的可能性基本確定無疑。同時也可能說明發行人財務報表的整體質量和真實性不容樂觀，換言之，我們也無法排除發行人的會計數據及財務指標被人為過度干預甚至操縱的可能性。

11.可比指標中七大財務指標緊貼行業均值

發行人九大可比指標中的七項可比情況，如下表所示：

從上表可見，PCB毛利率行業三年行業均值的平均水平（下同）為26.15%，發行人PCB毛利率三年平均水平（下同）為27.06%。銷售費用率行業平均水平為3.71%，發行人值為3.33%。管理費用率行業平均水平為3.98%，發行人值為3.83%。研發費率行業平均水平為3.60%，發行人則直接為一模一樣的3.60%。流動比率行業平均水平為1.58，發行人值為1.52。速動比率行業平均水平為1.83，發行人值為1.81。資產負債率行業平均水平為33.36%，發行人值為38.51%。

也即九大可比財務指標中，發行人七大指標緊貼行業均值，甚至研發費用率以精確到萬分位的水平直接與行業平均水平相同而讓人無法理解，而此也與上文中發行人研發費用-消耗物資科目金額的絕對不變直接相對應。發行人出現如此大量緊貼行業均值的可比財務指標，說明發行人可能沒有勇氣做行業出頭鳥面對交易所的問詢，而采取的是可比指標全部中位化的上市思路。

與上述七大指標貼臉行業均值不同的是，發行人另外兩大可比指標與行業均值產生了一大一小的差異問題。其中，應收周轉率三年行業均值的平均水平為4.97，發行人的應收周轉率三年平均水平卻高達38.58，接近行業平均水平的8倍，而此可能與上文中發行人絕對不變的銷售收現率為110%以及第三方回款近半的異常直接相關。而存貨周轉率方面三年行業均值的平均水平為13.03，發行人的存貨周轉率三年平均水平僅為8.68，剛好為行業平均水平的三分之二，而此可能與發行人統籌安排成本及盈利數據直接相關。

三、結束語

綜上所述：嘉立創科技作為電子行業成員本次申請于主板上市，意圖擴大自身的PCB業務，并以PCB業務為基礎，試圖打造專業的EMS工廠。如果本次上市成功，則后繼可能增發打造綜合性的代工大廠，與富士康等成為直接競爭對手也未為可知。

發行人本次招股書中表現出前五大客戶占比極低、向同行大量采購PCB半成品、收入季度占比極其平衡、近半的第三方回款以及可能缺少行業相關認證等問題，可能說明發行人業務收入的真實性疑竇叢生。

至于本次出現高達172項財務數據的規律性變化，全方位涵蓋了發行人的收入類、成本類、盈利類、期間費用類、其他損益類數據、現金流量類、資產負債類、主要財務指標等數據，以及不變的“形而上學”的部分財務數據、九大可比財務指標七大貼臉行業均值等問題，尤其是經還原的會計三張報表幾乎表現出全方位數據規律性變化的情況，不但可能反映了發行人財務數據真實性云山霧罩，也可能同時反映出發行人會計報表的可靠性不高。

發行人本次上市除存在上述問題外，還可能存在基金持股低卻派駐董事、產能利用率不高、大量待抵扣進項稅額、專利及軟著等集中于報告期內取得、大量交易性金融資產卻子公司注冊資金未到位、收購項目暴雷、募投項目全靠外部籌集、專利存糾紛以及電子元器件現貨業務可能拖累盈利等問題。