中國(guó)移動(dòng)（600941.SH/00941.HK）于北京時(shí)間 2025年4月22日晚的港股盤后發(fā)布了2025年第一季度財(cái)報(bào)（截止2025年3月），要點(diǎn)如下：

1.經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：收入基本持平，利潤(rùn)穩(wěn)步提升。中國(guó)移動(dòng)2025年第一季度總營(yíng)收為2638億元，同比基本持平。公司本季度通訊業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，與產(chǎn)品銷售等業(yè)務(wù)的下滑基本相抵消。中國(guó)移動(dòng)2025年第一季度凈利潤(rùn)為306億元，同比增長(zhǎng)3.4%。在收入不增的情況下，利潤(rùn)端的增長(zhǎng)來自于毛利率的提升和費(fèi)用端的回落；

2.核心業(yè)務(wù)表現(xiàn)：個(gè)人通訊業(yè)務(wù)有所回落。本季度通訊業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，主要是受家庭和政企通訊業(yè)務(wù)的帶動(dòng)。而公司最大的個(gè)人通訊業(yè)務(wù)，本季度是略有下滑的。具體來看，移動(dòng)用戶數(shù)同比增長(zhǎng)0.8%；而移動(dòng)用戶的單月資費(fèi)為46.9元，同比下滑2.1%；

3.資本開支：雖有增加，但全年目標(biāo)是收縮的。中國(guó)移動(dòng)2025年第一季度的資本開支大約為364億元，同比增長(zhǎng)5.5%。但結(jié)合公司全年目標(biāo)看，公司預(yù)期2025年資本開支為1512億元，同比下滑7.8%，公司后面三個(gè)季度將對(duì)資本開支繼續(xù)縮減。

海豚君整體觀點(diǎn)：符合期待，財(cái)報(bào)依然穩(wěn)健。

中國(guó)移動(dòng)本季度的收入同比持平，通訊業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)與產(chǎn)品銷售的下滑相抵消。利潤(rùn)端的增長(zhǎng)，主要受公司毛利率提升和費(fèi)用率回落的影響。

具體分業(yè)務(wù)看：1）個(gè)人通訊業(yè)務(wù)方面，本季度同比下滑1%，主要是受人均資費(fèi)下降的影響；2）家庭和政企業(yè)務(wù)，本季度仍有增長(zhǎng)，是本季度的主要增量。

結(jié)合公司本季度縮減的銷售費(fèi)用來看，公司本季度收緊了部分補(bǔ)貼政策（如攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)的優(yōu)惠幅度等），從而一定程度影響了公司個(gè)人通訊業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。由于公司總收入持平，利潤(rùn)端仍在穩(wěn)步提升，整體還是符合期待。

在業(yè)績(jī)端穩(wěn)健發(fā)揮的同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)公司的關(guān)注點(diǎn)主要在于資本開支和分紅回購(gòu)情況。公司本季度的資本開支約為364億元，同比增長(zhǎng)5.5%。結(jié)合全年指引看，公司預(yù)期2025年資本開支1512億元，同比下滑7.8%。雖然一季度資本開支有所增長(zhǎng)，但全年公司資本開支仍然是收縮的趨勢(shì)。從而預(yù)期后續(xù)季度公司仍將縮減資本開支，這將有利于減輕公司費(fèi)用端的壓力，提升利潤(rùn)端的表現(xiàn)。至于分紅回購(gòu)方面，公司通常會(huì)在二三季度進(jìn)行，海豚君認(rèn)為公司仍將繼續(xù)保持著較高的股息支付率。

公司本次業(yè)績(jī)中雖然小有瑕疵，但整體依然穩(wěn)健。隨著資本開支的收縮，公司的利潤(rùn)端有望繼續(xù)得以釋放。在當(dāng)前不穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境下，憑借著“穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)”的利潤(rùn)和較高的股息支付率，中國(guó)移動(dòng)仍將是分紅邏輯下的優(yōu)質(zhì)“現(xiàn)金奶牛”。

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以下是詳細(xì)分析

一、核心關(guān)注點(diǎn)：資本開支和分紅情況

1.1資本開支

由于公司本身就具有明顯的重資產(chǎn)特性，因而公司每年都需要投入1000-2000億元，用于構(gòu)建或維護(hù)設(shè)備等。因而巨額的資本開支，將直接帶動(dòng)公司費(fèi)用端的提升，從而影響公司的利潤(rùn)表現(xiàn)。

中國(guó)移動(dòng)在2025年第一季度的資本開支約為364億元，同比增長(zhǎng)5.5%。結(jié)合公司給的全年指引，2025年資本開支指引為1512億元（前兩年為1800億和1600億），后三個(gè)季度的資本開支將再次減少。

隨著5G高投入期的收尾，公司資本開支的下降，將有助于公司利潤(rùn)端的釋放。由于當(dāng)前公司的資本開支逐步下降，而攤銷折舊仍然較高，那么公司的現(xiàn)金性經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)將高于財(cái)報(bào)中的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，公司實(shí)際上是更為賺錢的。

對(duì)于現(xiàn)金性利潤(rùn)的測(cè)算，海豚君在季度中還原的方法是在把它的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)：a加回?cái)備N折舊費(fèi)用；b去掉購(gòu)買固定資產(chǎn)的資金流出（粗略把這一項(xiàng)視為資本開支）。這樣得出現(xiàn)金性經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)后再按照公司報(bào)告所得稅稅率得出公司稅后的現(xiàn)金性經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（注意，這里不考慮利息性收益對(duì)利潤(rùn)的影響，因?yàn)楣粳F(xiàn)金太多，利息收入也很高，但這里只看主營(yíng)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金奶牛能力）。

中國(guó)移動(dòng)本季度的稅后現(xiàn)金性經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為317億元，同比增長(zhǎng)3%，將明顯高于財(cái)報(bào)中的除稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（240億元左右）。進(jìn)而測(cè)算，本季度公司的TTM ROE繼續(xù)維持在9.1%。

1.2分紅情況

中國(guó)移動(dòng)通常分紅是在二季度/三季度，本次一季報(bào)此處未有變動(dòng)。而結(jié)合公司歷史分紅和公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況，海豚君預(yù)期公司將在隨后的二季度分紅回購(gòu)達(dá)到500億左右，進(jìn)而估算公司當(dāng)前的股息支付率將維持79%附近。

中國(guó)移動(dòng)的業(yè)務(wù)集中于國(guó)內(nèi)，受關(guān)稅等政策影響較小。此外，公司的股息支付率能長(zhǎng)期維持在較高的水平，能帶來相對(duì)穩(wěn)定的收益。在當(dāng)前宏觀環(huán)境不穩(wěn)定的情況下，中國(guó)移動(dòng)還是個(gè)確定相對(duì)確定性收益的穩(wěn)健標(biāo)的。

二、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：收入基本持平，利潤(rùn)穩(wěn)步提升

2.1收入端

中國(guó)移動(dòng)2025年第一季度總營(yíng)收2638億元，同比基本持平。分項(xiàng)來看，其中公司本季度來自于通訊服務(wù)的收入為2224億元，同比增長(zhǎng)1.4%；來自產(chǎn)品銷售及其他的收入為414億元，同比下滑6.8%。

雖然公司本季度通訊服務(wù)收入小幅增長(zhǎng)，其中個(gè)人通訊業(yè)務(wù)本季度小幅回落1%。家庭通訊業(yè)務(wù)和政企業(yè)務(wù)，在本季度貢獻(xiàn)了主要增量。

對(duì)于在總收入中占比超過一半的個(gè)人通訊業(yè)務(wù)，具體來看：

1）移動(dòng)業(yè)務(wù)客戶數(shù)：公司的總用戶數(shù)已經(jīng)超過10億，很難再有高增長(zhǎng)。本季度同比仍有0.8%的增長(zhǎng)，而環(huán)比上季度略有回落；

2）移動(dòng)ARPU：公司本季度的單用戶月資費(fèi)為46.9元，同比下降2.1%。近一年來，移動(dòng)端都呈現(xiàn)出資費(fèi)下降的趨勢(shì)。

2.2毛利率

中國(guó)移動(dòng)2025年第一季度毛利率55.8%，同比提升0.7pct。海豚君將“網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)及支撐成本”和“銷售產(chǎn)品成本”列為營(yíng)業(yè)成本，進(jìn)而測(cè)算公司毛利及毛利率情況。公司本季度毛利率的提升，主要是公司本季度通訊業(yè)務(wù)占比同比提升，結(jié)構(gòu)性地帶動(dòng)毛利率的提高。

2.3經(jīng)營(yíng)費(fèi)用端

中國(guó)移動(dòng)2025年第一季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用1145億元，同比下滑0.9%，變化不大。海豚君將“銷售費(fèi)用”、“雇員薪酬費(fèi)用”、“折舊及攤銷”和“其他營(yíng)運(yùn)支出”四項(xiàng)都放在經(jīng)營(yíng)費(fèi)用中；

1）銷售費(fèi)用：本季度144億元，同比下滑3.6%，占營(yíng)收的5.5%。公司本季度降低了銷售及相關(guān)補(bǔ)貼（比如攜轉(zhuǎn)折扣優(yōu)惠減少等），是導(dǎo)致本季度用戶數(shù)環(huán)比下滑的一個(gè)因素；

2）雇員薪酬費(fèi)用：本季度372億元，同比增長(zhǎng)3%，占營(yíng)收的14.1%，本季度員工相關(guān)費(fèi)用同比有所增加，這部分費(fèi)用呈現(xiàn)一定的剛性；

3）折舊及攤銷：本季度479億元，同比減少0.5%，占營(yíng)收的18.2%。隨著5G等投資高峰期的過去，公司資本開支的下降，也會(huì)降低折舊攤銷的相關(guān)費(fèi)用。

2.4凈利潤(rùn)

中國(guó)移動(dòng)2025年第一季度凈利潤(rùn)306億元，同比增長(zhǎng)3.4%。在收入不增長(zhǎng)情況下，利潤(rùn)端的增長(zhǎng)，主要來自于毛利率的提升和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用端的減少。

正如前文說的，財(cái)報(bào)中的凈利潤(rùn)并沒有反映出公司真正的賺錢能力。由于公司的折舊攤銷高于資本開支，因此從稅后現(xiàn)金性經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)角度，公司本季度實(shí)現(xiàn)了317億元，高于公司財(cái)報(bào)上的利潤(rùn)表現(xiàn)。因此，公司實(shí)際上比財(cái)報(bào)看到的情況，更會(huì)賺錢。

<此處結(jié)束>

海豚投研中國(guó)移動(dòng)歷史文章回溯：

2024年10月21日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2024年8月8日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2024 年 3 月 21 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2024 年 1 月 4 日深度《》

2023 年 12 月 19 日深度《》

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