葉國富的“錢袋子”變癟了。

2025年第一季度，名創(chuàng)優(yōu)品交出了一份“增收不增利”的成績單。財(cái)報(bào)顯示，名創(chuàng)優(yōu)品收入同比增長18.9%至44.27億元，但經(jīng)調(diào)整凈利潤卻同比下降4.8%至5.87億元，凈利潤率從16.6%下滑至13.3%。

這主要是由于名創(chuàng)優(yōu)品在海外大幅擴(kuò)張和IP授權(quán)費(fèi)用增加所致。在費(fèi)用投放上，一季度IP授權(quán)費(fèi)用投入同比提升39.6%，海外直營店相關(guān)開支（包括租金及相關(guān)開支、折舊及攤銷開支以及剔除以股份支付的薪酬開支的工資）同比提升71.4%。

除此以外，一季度，名創(chuàng)優(yōu)品同店銷售再次出現(xiàn)中個(gè)位數(shù)同比下滑。目前，名創(chuàng)優(yōu)品的營收增長在很大程度上是依賴不斷開設(shè)新門店擴(kuò)大銷售規(guī)模，其經(jīng)營效率依舊在下滑。

財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，名創(chuàng)優(yōu)品股價(jià)大幅下跌，截至當(dāng)日收盤，名創(chuàng)優(yōu)品報(bào)收于18.29美元/ 股，暴跌17.58%。

葉國富也嘗試跳出名創(chuàng)優(yōu)品之外，尋找增長。收購永輝，是葉國富尋找新增長敘事的“關(guān)鍵一躍”。掌權(quán)永輝后的葉國富開始大刀闊斧地改革，一刀砍向經(jīng)營不善的門店，一刀砍向中間商，但單店改造成本超800萬元的機(jī)構(gòu)測算、持續(xù)擴(kuò)大的虧損，都讓這場改革如同流血狂奔。

葉國富扛著的兩個(gè)擔(dān)子都不輕松，不過他還有個(gè)Plan C。市場傳聞其計(jì)劃分拆潮玩品牌TOP TOY赴港上市，融資3億美元。

名創(chuàng)優(yōu)品市盈率僅16.8倍，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特的87.5倍，而TOP TOY若獨(dú)立上市，或能借“潮玩概念”撬動更高估值，緩解母公司現(xiàn)金流壓力。

但這顯然又是一場刀尖之舞——潮玩市場競爭白熱化，泡泡瑪特已筑起IP生態(tài)護(hù)城河，TOP TOY若想獲得高估值，就必須在營收、利潤和門店數(shù)上持續(xù)突破，而快速擴(kuò)張的背后，是陡增的運(yùn)營成本與更殘酷的市場廝殺。

但葉國富身上的賭性和野心，從《名創(chuàng)優(yōu)品的101個(gè)新零售細(xì)節(jié)》記載的往事中可見端倪：在名創(chuàng)優(yōu)品還沒有顯山露水的時(shí)候，葉國富就一口氣拿下了廣州近100家門店的位置，投入2億元資金。

在收購永輝上，葉國富更是孤注一擲。他直言，只花了一周，最終確定自己要買的就是“胖東來版的商超”，“別的地方我可能會做錯(cuò)，但在零售這一塊我絕對不會做錯(cuò)的?！?/p>

從 10 元店名創(chuàng)優(yōu)品成功登陸資本市場，到如今掌舵永輝超市，葉國富的每一步都充滿著野心與賭性。 如今，葉國富一面在名創(chuàng)優(yōu)品的增長瓶頸中騰挪，一面在永輝的虧損泥潭中改革，或許還要為TOP TOY的上市鋪路。

但在刀尖上起舞也注定了，他每向前一步，都危險(xiǎn)叢生。

A

對于持有名創(chuàng)優(yōu)品63.78%股份的葉國富來說，名創(chuàng)優(yōu)品無疑是他的“錢袋子”，但從名創(chuàng)優(yōu)品2025年第一季度財(cái)報(bào)來看，這個(gè)“錢袋子”似乎有點(diǎn)癟了。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，名創(chuàng)優(yōu)品一季度收入44.27 億元，同比增長18.9%，表面上呈現(xiàn)增長態(tài)勢，然而經(jīng)調(diào)整凈利潤 5.87 億元，上年同期經(jīng)調(diào)整凈利潤 6.17 億元，同比下降 4.8%；經(jīng)調(diào)整凈利潤率為13.3%，2024 年同期為16.6%，增收不增利的情況較為明顯。

銷售費(fèi)用激增則是導(dǎo)致利潤率承壓的一個(gè)重要原因。與國內(nèi)以加盟模型為主擴(kuò)張不同，在海外市場，名創(chuàng)優(yōu)品更多采取了直營和代理模式。

截至2025年3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品海外市場的直營門店總數(shù)為608家，上年同期則為327家。財(cái)報(bào)期內(nèi)，直營店的收入同比增長85.5%，而相關(guān)開支（包括租金及相關(guān)開支、折舊及攤銷開支以及剔除以股份支付的薪酬開支的工資）則增加71.4%。

簡單來說，從名創(chuàng)優(yōu)品海外市場的增長，主要是由于門店數(shù)量增長，單店?duì)I收并無增長，且單店成本極高，毛利率極低，幾乎不貢獻(xiàn)利潤。

國內(nèi)市場也一樣，國內(nèi)同店銷售雖有所改善，但尚未轉(zhuǎn)正，營收增長仍主要依賴門店擴(kuò)張。

對于零售企業(yè)而言，同店數(shù)據(jù)是反映企業(yè)真實(shí)運(yùn)營能力的重要指標(biāo)。但為了快速提升業(yè)績表象，企業(yè)通常將資源傾斜于新店擴(kuò)張，以規(guī)模化來掩蓋老店經(jīng)營不善的實(shí)際問題。

葉國富也顯然意識到這一問題，在財(cái)報(bào)會上，他提到將繼續(xù)通過優(yōu)化渠道和加盟商結(jié)構(gòu)、根據(jù)不同渠道特點(diǎn)和消費(fèi)畫像進(jìn)行精準(zhǔn)配貨、從廣度和深度上拓展IP合作矩陣、繼續(xù)提升會員的黏性和復(fù)購等多個(gè)方面，來提升同店銷售。

但名創(chuàng)優(yōu)品在國內(nèi)市場趨于飽和、增量難尋也已經(jīng)擺在臺面。根據(jù)自媒體“錦緞”測算，2024年，名創(chuàng)優(yōu)品在一線城市存量購物中心滲透率接近50%，如果剔除郊區(qū)購物中心數(shù)量，名創(chuàng)優(yōu)品在一線城市商場開店幾近飽和，全國商場滲透率也達(dá)到66%。

顯然，名創(chuàng)優(yōu)品在國內(nèi)靠門店驅(qū)動增長的邏輯不可持續(xù)。深諳資本所需的葉國富，近兩年為名創(chuàng)優(yōu)品在商業(yè)模式上鍍上了興趣消費(fèi)和全球化的光環(huán)，IP聯(lián)名和出海成了兩大增長利器。

IP聯(lián)名為名創(chuàng)優(yōu)品帶來了更高的毛利率。截至目前，名創(chuàng)優(yōu)品已與全球超過 150 個(gè)知名 IP 開展合作，推動了超過 8 億件 IP 產(chǎn)品的銷量，并給名創(chuàng)優(yōu)品帶來了毛利率的增長。自 2019 年加大 IP 合作力度以來，名創(chuàng)優(yōu)品的毛利率從當(dāng)年的 26.7% 持續(xù)提升，2024 年其毛利率達(dá)到 44.9%。

但對應(yīng)的，名創(chuàng)優(yōu)品目前主要還是依賴IP授權(quán)，短板明顯。一方面拉高了名創(chuàng)優(yōu)品的銷售費(fèi)用。2025年一季度，名創(chuàng)優(yōu)品的IP授權(quán)費(fèi)用投入同比提升40%。另一方面，依賴IP授權(quán)很容易陷入同質(zhì)化競爭，縮短了名創(chuàng)優(yōu)品的產(chǎn)品生命周期。

據(jù)浙商證券數(shù)據(jù)顯示，由于實(shí)物層面的稀釋，名創(chuàng)優(yōu)品店鋪客流量在短期達(dá)到峰值后迅速回落，這也使得名創(chuàng)不得不疲于奔波，在市場中不斷尋求新的IP合作。

另一邊，“開店狂魔”葉國富試圖將國內(nèi)的成功模式復(fù)制到海外。2025年第一季度，名創(chuàng)優(yōu)品海外業(yè)務(wù)收入達(dá)15.9億元，實(shí)現(xiàn)30%的同比增速。海外收入占集團(tuán)總收入占比持續(xù)提升，同比提升三個(gè)百分點(diǎn)。截至2025年3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品品牌海外門店達(dá)3213家。

但與國內(nèi)以加盟模式為主擴(kuò)張不同，在海外市場，名創(chuàng)優(yōu)品更多采取了直營和代理模式，雖然直營模式下毛利率較高，但名創(chuàng)優(yōu)品海外門店大多聚焦在核心商圈，導(dǎo)致投入成本大幅提升。

面對全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、海外開店成本上漲和國內(nèi)市場競爭加劇，葉國富的“錢袋子”越來越癟，花錢的地方卻越來越多。

B

名創(chuàng)優(yōu)品收購永輝，本質(zhì)上也是在尋找新的增長。

剛收購永輝時(shí)，葉國富曾表示自己和團(tuán)隊(duì)的精力仍將放在名創(chuàng)優(yōu)品上。但在成為永輝第一大股東之后不到半年時(shí)間，永輝的內(nèi)部權(quán)力斗爭就擺到了臺面上，隨著葉國富成為永輝超市的實(shí)際掌權(quán)者，他也將大量的精力放在了永輝上。

畢竟，葉國富拿下永輝是來賺錢的。一個(gè)虧損的永輝，對葉國富來說毫無價(jià)值。

在“減虧”的前提下，掌權(quán)永輝后葉國富主要干了兩件大事。

一件是升級供應(yīng)鏈。

區(qū)別于以往永輝超市的KA模式，葉國富進(jìn)行了一系列改革措施，比如砍掉了中間商，推行“裸價(jià)直采”，公司同供應(yīng)工廠建立直接合作聯(lián)系，省去中間費(fèi)用，取消對供應(yīng)商的各類收費(fèi)。

3月29日，永輝超市召開2025年度全球供應(yīng)商大會。當(dāng)天，葉國富在會上稱，會與核心供應(yīng)商建立長期的深度合作。首批鎖定200家核心大供應(yīng)商，由他親自篩選，保證與對方董事長一年至少見一次面，自己親自見。

另一件是加速調(diào)改、關(guān)店和賣店。

葉國富先是宣布永輝超市2025年調(diào)改門店將達(dá)200家左右，并關(guān)店250至350家。按這一計(jì)劃，永輝超市大約需要每天關(guān)店近1家才能完成葉國富的閉店目標(biāo)。

調(diào)改、關(guān)店都是要花“大錢”的。據(jù)證券機(jī)構(gòu)測算，永輝超市單店改造成本或超800萬元，即使后續(xù)有所控制，到2026年底全部調(diào)改完成，現(xiàn)金流壓力依然不小。

葉國富迅速“動刀”，出售了部分永輝門店，為后續(xù)調(diào)改提供現(xiàn)金流支持。3月18日，永輝超市宣布將黑龍江、吉林兩省的12家門店整體轉(zhuǎn)讓給東北區(qū)域零售龍頭比優(yōu)特集團(tuán)。

但僅靠出售自身資產(chǎn)，顯然無法補(bǔ)上永輝調(diào)改的巨大資金缺口。從2024財(cái)年年報(bào)到2025年一季度報(bào)，永輝的虧損狀態(tài)仍在持續(xù)，且虧損金額同比擴(kuò)大，這讓葉國富面臨的挑戰(zhàn)愈發(fā)艱巨。

從長期來看，永輝的持續(xù)虧損如同懸在葉國富頭上的達(dá)摩克利斯之劍，投資者對他的管理能力的質(zhì)疑聲漸起，名創(chuàng)優(yōu)品的市場信心、股價(jià)表現(xiàn)、融資能力乃至市場估值都可能受到影響。

葉國富深知，若不能盡快扭轉(zhuǎn)永輝的虧損局面，名創(chuàng)優(yōu)品也難以獨(dú)善其身，他必須加速改革，否則被永輝拖累的風(fēng)險(xiǎn)將越來越大。

C

手握兩家上市公司仍無法滿足葉國富的野心，葉國富似乎正籌備第三家上市公司。

有消息稱名創(chuàng)優(yōu)品正考慮將旗下潮玩品牌 TOP TOY 分拆至香港上市，計(jì)劃融資約 3 億美元，并已與潛在顧問就股票發(fā)行交易展開磋商。

對此，名創(chuàng)優(yōu)品雖未明確表態(tài)，但早在 2022 年 7 月名創(chuàng)優(yōu)品在港股二次上市時(shí)，葉國富就曾表示 “希望可以在 3 年內(nèi)讓 TOP TOY 實(shí)現(xiàn)單獨(dú)上市”。

眼下，TOP TOY正在加速擴(kuò)張。報(bào)告期內(nèi)，TOP TOY的收入為3.4億元，較上年同期增長58.9%，主要由平均門店數(shù)量快速增長所致。而其門店數(shù)量在第一季度達(dá)到280家，同比凈新增120家。

資本市場上，類似的操作并不罕見，許多企業(yè)已通過分拆實(shí)現(xiàn)了價(jià)值釋放。

尤其是對于像葉國富這樣新零售賽道的資本玩家而言，一方面是為尋求資本市場的價(jià)值重估。

名創(chuàng)優(yōu)品營收、利潤都比泡泡瑪特高，但市值只有500億港幣出頭，泡泡瑪特市值已經(jīng)近3000億港幣。

兩家公司的市值差距在于跟潮玩企業(yè)相比，名創(chuàng)優(yōu)品的商業(yè)故事顯得沒有那么性感。

在資本市場上，名創(chuàng)優(yōu)品被定位為渠道商，而泡泡瑪特則是IP品牌開發(fā)商，后者被認(rèn)為有更強(qiáng)的賺錢能力。2024年泡泡瑪特毛利率為 66.8%，名創(chuàng)優(yōu)品為 44.9%。

早從2020年開始，名創(chuàng)優(yōu)品孵化的子品牌TOP TOY就以獨(dú)立店的方式面向市場，與名創(chuàng)優(yōu)品“零售百貨”的定位不同，TOP TOY自成立起的定位就是“全球潮玩集合店”、“中國積木”， 客單價(jià)達(dá)到了130元左右。

和泡泡瑪特的IP孵化模式不同，TOP TOY的IP主要靠的是“拿來主義”，它和三麗鷗、迪士尼米奇、豬豬俠、蛋仔派對等多個(gè)知名IP開發(fā)了聯(lián)名產(chǎn)品。

另一方面，有投資者認(rèn)為，通過分拆TOP TOY上市，不僅可以為TOP TOY的獨(dú)立發(fā)展提供資金支持，還能為名創(chuàng)優(yōu)品帶來新的融資渠道，緩解其資金緊張的局面。

TOP TOY 雖然增長迅猛，但潮玩市場的競爭同樣激烈，泡泡瑪特等競爭對手早已占據(jù)了市場高地。在競爭激烈的潮玩市場中，葉國富還要為 TOP TOY 找到獨(dú)特的定位和競爭優(yōu)勢，以說服投資者為其買單。

這顯然又是一場“豪賭”，但葉國富似乎停不下來。他要在名創(chuàng)優(yōu)品觸及天花板之前找到新的盈利點(diǎn)，必須盡快讓永輝超市實(shí)現(xiàn)扭虧為盈證明自己的能力，或許還要在潮玩市場窗口關(guān)閉之前，拆分TOP TOY 上市融資。

葉國富的舞步已不可控制地越跳越快。