在海豚君的現(xiàn)制飲龍頭蜜雪冰城的研究中，闡述了蜜雪冰城商業(yè)模式、測算國內(nèi)空間。本篇側(cè)重走出國內(nèi)市場逐步成熟的情況下，探討兩個(gè)核心命題：

1）海外市場能否再造蜜雪？

2）上市三月即翻倍的情況下，當(dāng)前這個(gè)價(jià)位到底隱含著怎樣的風(fēng)險(xiǎn)收益比？

廢話不多，直接端正文：

一、海外會(huì)是星辰大海么？

隨著各路新茶飲品牌在國內(nèi)尤其是高線城市不斷加密開店，市場飽和度逐步提升，為了尋求新的增量，開辟第二增長曲線，先知先覺的茶飲品牌從2018年開始紛紛試水海外。

而由于東南亞從地理位置上和中國毗鄰，原料運(yùn)輸相對高效便捷，且擁有龐大的華人群體和相似的茶文化，再加上年輕人口占比高，消費(fèi)力旺盛，疊加低廉的人力成本&租金，自然成為了幾乎每個(gè)茶飲品牌出海的第一站。

蜜雪也不例外，2018年將越南設(shè)為了出海的第一站，打法和國內(nèi)基本一致，依托國內(nèi)的供應(yīng)鏈優(yōu)勢主攻性價(jià)比市場，價(jià)格帶低于本土現(xiàn)存品牌，迅速在越南市場占據(jù)一席之地。2020年，蜜雪又攻入了東南亞第一人口大國印尼，采用相同的策略同樣取得了快速發(fā)展，目前在印尼和越南蜜雪冰城均已成為開店數(shù)量最多的連鎖茶飲品牌。

截至2024年底，從招股書上可以看到蜜雪海外門店主要集中在印尼和越南，二者門店數(shù)占到了蜜雪海外門店的80%，但從營收上看，蜜雪海外的營收只占到了5%左右，和泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品這種靠IP出海的公司相比海外業(yè)務(wù)占比還是要低出很多（名創(chuàng)，泡泡瑪特海外業(yè)務(wù)占比已接近40%）。

但故事在2024年發(fā)生了變化，從下圖可以看到，蜜雪在2024年大幅放緩了海外開店速度，2024年僅增加了564家門店，且從營收上看，出現(xiàn)了接近20%的負(fù)增長，根據(jù)海豚君測算，同店平均營收推測下滑了超30%，那么問題出在哪？海外市場已經(jīng)飽和？

其實(shí)并不然，海豚據(jù)梳理下來主要是因?yàn)椋?/p>

1）前期加盟門檻較低，野蠻生長，單店分流嚴(yán)重

為了快速搶占市場，蜜雪在東南亞地區(qū)的加盟優(yōu)惠政策與國內(nèi)相比要激進(jìn)許多，比如在越南部分地區(qū)，加盟商合同期三年內(nèi)的特許經(jīng)營費(fèi)、管理費(fèi)和培訓(xùn)費(fèi)都可免除。此外，蜜雪對門店的選址、加盟商資質(zhì)也并沒有太多考核，這也導(dǎo)致了加盟商為了最快速度回本，大力爭搶核心商圈的點(diǎn)位，根據(jù)渠道調(diào)研信息，2024年印尼雅加達(dá)地區(qū)500米內(nèi)能開出3-4家門店，門店間的分流嚴(yán)重。

另一方面，由于蜜雪的總部對東南亞的督導(dǎo)團(tuán)隊(duì)前期管理也不夠嚴(yán)格，也導(dǎo)致了部分督導(dǎo)（類似于國內(nèi)的區(qū)域經(jīng)理，對加盟商進(jìn)行管理監(jiān)督）貪腐嚴(yán)重，損害了加盟商的利益，使得加盟體系出現(xiàn)了階段性失控。

2）供應(yīng)鏈仍不完備，斷貨現(xiàn)象頻出

由于蜜雪冰城海外門店90%以上的設(shè)備&原材料都依賴國內(nèi)進(jìn)口，而蜜雪在東南亞的供應(yīng)鏈體系又遠(yuǎn)不及國內(nèi)完備，因此物流周期比較長（印尼部分地區(qū)需提前2個(gè)月訂貨），這也使得與內(nèi)地相比，海外的容錯(cuò)空間較低。

根據(jù)渠道調(diào)研信息，2023年因?yàn)橛嗀浺?guī)劃的失誤，印尼市場開齋節(jié)期間出現(xiàn)近4個(gè)月的大面積斷貨，導(dǎo)致銷售額腰斬，嚴(yán)重?fù)p害了加盟商的信心。

根據(jù)以上分析，海豚君認(rèn)為短期海外單店嚴(yán)重下滑的本質(zhì)是蜜雪在海外快速擴(kuò)張和自身的管理能力、供應(yīng)鏈能力不匹配，而不是由于海外市場趨近飽和。

但當(dāng)前蜜雪也在針對上述兩大“軟肋”進(jìn)行針對性補(bǔ)救，一方面，借著上市募集的資金，蜜雪正在重構(gòu)東南亞的供應(yīng)鏈，2025年公司啟動(dòng)了東南亞供應(yīng)鏈中心項(xiàng)目，通過整合生產(chǎn)、倉儲(chǔ)、物流功能，降低跨境運(yùn)輸依賴，另外，蜜雪也積極推動(dòng)冰淇淋、椰漿等核心原材料在印尼、菲律賓的本地建廠以降低運(yùn)輸成本，縮短供貨周期。

這一套組合拳下來海豚君預(yù)計(jì)未來蜜雪冰城在東南亞的供應(yīng)鏈穩(wěn)定性將大幅提升。

而針對加盟&腐敗亂象，2024年起蜜雪開始招募本地運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，加強(qiáng)對加盟商、門店選址的篩選標(biāo)準(zhǔn)，逐步淘汰前期不配合的加盟商。另一方面，公司從2025年開始也強(qiáng)化了對督導(dǎo)的管理，建立起了嚴(yán)格的問責(zé)機(jī)制。

最后落實(shí)到海外的開店空間，我們這里重點(diǎn)考慮東南亞地區(qū)（其他地區(qū)門店數(shù)量極少，仍然處于試點(diǎn)狀態(tài)）

從人均可支配收入來看，東南亞的主流國家，印尼，馬來西亞、泰國、越南等國的消費(fèi)能力整體與中國二線城市相當(dāng)，中國二線城市一共約2.5億人，對應(yīng)7600家門店，也就是每十萬人對應(yīng)3.04家門店。

而東南亞人口大約是7億人，樂觀情況下假設(shè)東南亞開店密度和國內(nèi)二線城市相當(dāng)，對應(yīng)開店空間開店上限也就是7億/10萬*3.04 ——2.1萬家門店。

但考慮到品牌知名度、供應(yīng)鏈的完備程度上東南亞地區(qū)不如國內(nèi)，因此按照70%的密度測算中性情況下也對應(yīng)近1.5萬家門店，較當(dāng)前有3倍提升空間。

我們后續(xù)對蜜雪冰城還會(huì)有持續(xù)跟蹤、熱點(diǎn)大事件的動(dòng)態(tài)觀點(diǎn)更新等，這些獨(dú)家研報(bào)內(nèi)容都會(huì)發(fā)布長橋App「動(dòng)態(tài)-投研」板塊并第一時(shí)間分享到交流社群，掃描下方二維碼即可加入社群，還能與專業(yè)投研人士共同探討投資觀點(diǎn)。

二、如何看待蜜雪當(dāng)前的投資價(jià)值？

1、開店速度放緩+同店?duì)I收走低已成定局

前文我們主要從終局視角討論了蜜雪冰城和幸運(yùn)咖國內(nèi)和海外的開店空間，落實(shí)到盈利預(yù)測，我們需要搞清楚中期蜜雪冰城的開店節(jié)奏和單店?duì)I收的變化。

首先，開店節(jié)奏上，結(jié)合前文終局下開店空間的測算，國內(nèi)蜜雪冰城+幸運(yùn)咖開店上限為7萬家左右，而2024年底蜜雪國內(nèi)總門店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到4.2萬家，再結(jié)合我們此前的判斷——蜜雪城市市場的高速擴(kuò)張紅利期已經(jīng)初步接近尾聲，因此海豚君假設(shè)國內(nèi)開店速度整體放緩，其中高線城市由于市場競爭更為激烈因此開店速度放緩更快，三線及以下的下沉市場由于蜜雪剛?cè)娣砰_鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的加盟，我們假設(shè)放緩速度較慢，根據(jù)上述推演，到2029年海豚君測算國內(nèi)門店數(shù)量達(dá)到6.7萬家。

海外地區(qū)我們假設(shè)隨著蜜雪在東南亞地區(qū)供應(yīng)鏈的建設(shè)逐步完備，從野蠻生長轉(zhuǎn)向精細(xì)化拓店，加強(qiáng)對加盟商、門店選址的篩選標(biāo)準(zhǔn)，并強(qiáng)化對督導(dǎo)的管理，開店速度逐步修復(fù)，到2029年海外門店數(shù)量達(dá)到1.3萬家。

單店?duì)I收上，由于蜜雪前幾年的高速開店，根據(jù)海豚君測算，從2024年開始平均單店?duì)I收已經(jīng)開始負(fù)增長，因此我們假設(shè)伴隨未來開店速度放緩，單店?duì)I收持續(xù)走低，但下降幅度逐步收窄。基于上述假設(shè)，海豚君對蜜雪冰城未來五年?duì)I收端的預(yù)期如下：

整體而言，在開店速度放緩+單店平均營收走低的背景下，海豚君預(yù)計(jì)2024-2029年蜜雪營收端CAGR放緩至12%。

海豚君拿這個(gè)增長與行業(yè)預(yù)期相比，雖然蜜雪的招股書上說了10元內(nèi)的平價(jià)現(xiàn)飲茶到28年還能有20%的復(fù)合增長，但實(shí)際如前窄門餐眼數(shù)據(jù)展示，24年行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入凈關(guān)店?duì)顟B(tài)，20%的增長恐怕很難實(shí)現(xiàn)。

而根據(jù)智研咨詢，經(jīng)過了前期各茶飲品牌跑馬圈地粗放式發(fā)展，未來伴隨內(nèi)卷加劇、市場空間逐步趨于相對飽和，新式茶飲規(guī)模增速預(yù)計(jì)放緩至個(gè)位數(shù)增長。

如果按照高個(gè)位數(shù)的行業(yè)增長，海豚君對蜜雪12%的收入復(fù)合增長預(yù)期之下，仍然隱含著頭部連鎖品牌市占率提升和市場整合的邏輯。

2、飛輪效應(yīng)下，盈利能力保持持續(xù)提升

海豚君對蜜雪冰城的盈利能力做了較為積極的假設(shè)。首先，隨著蜜雪冰城原材料自供比例的提升、加工方式的改進(jìn)、規(guī)模效應(yīng)的不斷增強(qiáng)，毛利率逐步走高。

費(fèi)用端，由于前幾年公司高速拓店疊加上市，營銷宣傳費(fèi)用率有所提升，上市后海豚君假設(shè)公司銷售費(fèi)用率從6.4%下降至5%，管理費(fèi)用率伴隨經(jīng)營杠桿的釋放從3%下降至2.5%，整體上海豚君預(yù)計(jì)2024-2029年蜜雪冰城利潤端CAGR達(dá)到18%，快于營收端12%的復(fù)合增速。

三、投資價(jià)值判斷：是好資產(chǎn)，但短期預(yù)期已打滿

從相對估值的角度，根據(jù)海豚據(jù)前文的盈利預(yù)測，在未來5年蜜雪凈利潤增速CAGR 18%的情況下，盡管蜜雪自身作為行業(yè)龍頭，擁有行業(yè)內(nèi)最完備的供應(yīng)鏈體系，疊加自身獨(dú)特的雪王IP加持，可以享受一定的估值溢價(jià)。

但海豚君認(rèn)為當(dāng)前對應(yīng)2025年40x的估值，打入了比較多的成長性溢價(jià)。與同處于現(xiàn)制茶飲行業(yè)的古茗、茶百道、瑞幸咖啡比，從PEG的角度，蜜雪的PEG為1.4，也高于其他可比公司。

這里除了它還有一半的股票還在鎖定狀態(tài)帶來的溢價(jià)之外，只能合理假設(shè)資金已經(jīng)提前計(jì)入了蜜雪冰城在東南亞等海外市場的部分成功，但目前東南亞市場仍在供應(yīng)鏈建設(shè)中，提前定價(jià)仍有操之過急的嫌疑。

按照以上東南亞市場五年內(nèi)基本跑通，且商業(yè)模式能夠支撐它在惡劣的競爭環(huán)境中，利潤率曲線一路上行，這種海豚君認(rèn)為比較樂觀的情景預(yù)期，假設(shè)WACC=10.3%、永續(xù)增長率3%，測算出，蜜雪冰城相對樂觀預(yù)期下的DCF估值****港幣，較當(dāng)前534港幣、2000億市值，溢價(jià)****。

考慮到從今年9月到明年三月，蜜雪會(huì)進(jìn)入解禁期，對應(yīng)這個(gè)xx的風(fēng)險(xiǎn)收益比，海豚君認(rèn)為性價(jià)比并不高。對于看好蜜雪冰城海外發(fā)展的投資者，海豚君也建議等待估值修復(fù)至****，再結(jié)合彼時(shí)海外的拓展情況考慮入手。

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四、總結(jié)：好公司也要配好價(jià)

基于前后兩篇對蜜雪的分析，其實(shí)可以清晰地看到一個(gè)脈絡(luò)：

蜜雪冰城在現(xiàn)制飲賽道里確實(shí)是一塊好的料子。不同于多數(shù)茶飲公司一門心思搞品牌和加盟，它其實(shí)深度參與了整個(gè)產(chǎn)業(yè)的上下游：

1）上游通過深度的供應(yīng)鏈布局（原料自供、自加工）的重資產(chǎn)模式保證庫存穩(wěn)健和極致成本。

2）上游少見的產(chǎn)能自控也能保證它在低價(jià)賽道上馳騁沙場，很難遇上對手，保證銷量的高周轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的正循環(huán)。

3）產(chǎn)業(yè)鏈下游在門店管理上，是與其他玩家基本類似的加盟模式通過門店的高效管理，和品牌輸出，來實(shí)現(xiàn)品牌變現(xiàn)和極致動(dòng)銷。

本質(zhì)上，它是一家有著下游品牌力和加盟管理力的食品（檸檬、糖、奶等）加工廠，且進(jìn)一步深入到了上游的食品原料自供上。

最終在上市之前，通過4.5萬店的門店“螞蟻”兵團(tuán)已經(jīng)完成了一個(gè)企業(yè)從0-1，以及從1到100的成長。

而上市之后，站在300億上下這個(gè)關(guān)鍵門檻上，從公司的開店規(guī)劃，海外開拓計(jì)劃來看，接下來它要跨過的是：

a. 國內(nèi)開店紅利期基本尾聲，后面必須面臨打磨單店坪效的“魔鬼級(jí)”經(jīng)營命題；

b. 國際化開辟第二曲線。

在第一個(gè)問題上：

a. 國內(nèi)：現(xiàn)制茶飲紛紛上市，無論是瑞幸一季度的指引、蜜雪冰城加速發(fā)力鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，還是行業(yè)內(nèi)的玩家紛紛降加盟費(fèi)、卷單品價(jià)格都指向了一個(gè)事——行業(yè)“野蠻“高速發(fā)展的快速紅利期已經(jīng)接近尾聲，25年大概率是一個(gè)紅利末期的市場亂戰(zhàn)與整合期。

中期角度，海豚君這里進(jìn)一步大膽推測類似于啤酒行業(yè)從“群雄混戰(zhàn)到寡頭壟斷“行業(yè)集中度再次提升的競爭格局的轉(zhuǎn)變大概率會(huì)在未來3-5年內(nèi)加速上演。

而對應(yīng)到蜜雪冰城，它的下一個(gè)攻堅(jiān)戰(zhàn)是：走過了上市之前單店驅(qū)動(dòng)增長，下半場的國內(nèi)可能要側(cè)重于拉單店效益的“技術(shù)活”。而從蜜雪自身經(jīng)營來看，目前門店密度拉上來之后，單店流量已經(jīng)有被分流的壓力，單店?duì)I收負(fù)增長是一個(gè)需要嚴(yán)肅對待的風(fēng)險(xiǎn)。

b.海外能長出第二曲線嗎？在國內(nèi)放緩之際，未來的成長能否穩(wěn)住，其實(shí)取決于海外市場能否再造一個(gè)蜜雪冰城。

短期的現(xiàn)實(shí)是，無論再造是否成功，2025年蜜雪冰城對海外市場都是投入階段——海外供應(yīng)鏈仍在建設(shè)中，因此中短期來看，等看到蜜雪冰城供應(yīng)鏈建好，能夠重新快速開店的時(shí)候，或許就是蜜雪冰城有一個(gè)波段的成長期。

c. 長期視角：國內(nèi)好在現(xiàn)制飲品在飲料消費(fèi)總量占比仍不足2%，而海外發(fā)達(dá)市場這一比例普遍在15%以上（更多的是現(xiàn)制咖啡）。

蜜雪冰城相比現(xiàn)制飲同行，一個(gè)獨(dú)特的優(yōu)勢是，它在高效的成本把控和規(guī)模效應(yīng)的正循環(huán)下，長期角度有希望通過門店的加密、新品研發(fā)，憑借著類似的價(jià)格更鮮的口感，慢慢實(shí)現(xiàn)對一部分包裝飲料的滲透。

總體來說，從中長期來看，如果讓海豚君在現(xiàn)制茶飲賽道選出一家公司，蜜雪冰城一定是不二之選。在行業(yè)洗牌的過程中，海豚君看好蜜雪有望憑借自身極致的供應(yīng)鏈&門店管理效率優(yōu)勢吸引到更多從別的品牌退出的加盟商，強(qiáng)化自身的規(guī)模效應(yīng)。

但短期，海豚君認(rèn)為蜜雪冰城面臨的最大問題在于上市后市場博弈已相對充分，短期或存在一定的高估，再加上蜜雪的原始股在2025年下半年以及2026年上半年陸續(xù)解禁，也會(huì)有一定的拋售壓力。

因此，對于看好蜜雪冰城發(fā)展的投資者來說最重要的是等待估值修復(fù)至合理水平后再考慮上車，短期在無海外市場托舉的情況下，蜜雪的估值下修至2025年****倍PE以下（對應(yīng)****億港幣估值上下，合單股價(jià)格****港幣上下），海豚君認(rèn)為可能才算是比較安全的擊球區(qū)。

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<此處結(jié)束>

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2025年3月13日《》

2025年6月10日《》

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