來自京東等的競爭、美團(tuán)閃購和海外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，都可能將拖累美團(tuán)的利潤表現(xiàn)，但如果美團(tuán)能順利應(yīng)對這些競爭和挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長，這反而成為美團(tuán)的機(jī)會(huì)。在這個(gè)過程中，因中短期因素而影響市場表現(xiàn)，也將給投資人帶來機(jī)會(huì)。

本刊特約 谷雨軒/文

最開始關(guān)注美團(tuán)（03690.HK），還是騰訊控股2022年三季度宣布2023年要將持有的美團(tuán)股份分紅給股東。作為騰訊股東，也就會(huì)在2023年初自動(dòng)直接持有美團(tuán)。

經(jīng)過對美團(tuán)兩年多的觀察思考，尤其是觀察到2024年美團(tuán)和抖音在到店業(yè)務(wù)上的競爭告一段落，2025年京東進(jìn)軍外賣業(yè)務(wù)，反而讓我看到了美團(tuán)擁有寬闊的護(hù)城河。

競爭在加劇

在2023年，美團(tuán)開始有了變化。當(dāng)年業(yè)績大幅提升，核心本地商業(yè)總收入增加了28.7%到2069億元，經(jīng)營利潤387億元，同比增31.2%。

重點(diǎn)是新業(yè)務(wù)的虧損，從283億元減少到201億元，新業(yè)務(wù)的減少虧損，主要是在營收規(guī)模擴(kuò)大下成本沒有同步增加。新業(yè)務(wù)營收從591億元增加到698億元，成本從875億元增加到900億元，顯示出經(jīng)營效率的提升。

核心業(yè)務(wù)利潤上升疊加新業(yè)務(wù)虧損減少，帶動(dòng)2023年整體經(jīng)營利潤從虧損58億元到盈利134億元。

2024年，美團(tuán)核心業(yè)務(wù)高速增長，新業(yè)務(wù)繼續(xù)扭虧。核心本地商業(yè)收入同比增長20.9%達(dá) 2502 億元，經(jīng)營利潤同比增長了35.4%，達(dá)524 億元，經(jīng)營利潤率由 2023 年的 18.7% 提升至 20.9%，顯示出高質(zhì)量增長與運(yùn)營效率的提升。

到店業(yè)務(wù)有了非常亮眼的成長，訂單量同比增幅超過65%，年度交易用戶數(shù)及年度活躍商家數(shù)均創(chuàng)下歷史新高，美團(tuán)在與抖音的競爭中勝出，戰(zhàn)爭告一段落。

新業(yè)務(wù)收入873億元，增長25%，經(jīng)營成本946億元，僅增長5.1%。虧損大幅減少到72億元，運(yùn)營效率的提升是虧損率大幅下降的主要原因。

這一點(diǎn)從銷售費(fèi)用上看得比較明顯，銷售費(fèi)用從586億元增加到639億元，同比僅增9%。其中推廣、廣告及用戶激勵(lì)僅增加了7.4%，反映了競爭態(tài)勢穩(wěn)定后，美團(tuán)在推廣與補(bǔ)貼方面的費(fèi)用下降。

從美團(tuán)近幾年的經(jīng)營情況看，即使沒有京東進(jìn)來攪局，美團(tuán)的利潤增速也不可能像過去兩年那么驚艷了。

主要是本地核心業(yè)務(wù)自2024年二季度以來，就有比較高的業(yè)績，2024年二、三、四三個(gè)季度都維持在比較高的基礎(chǔ)上，環(huán)比還略有下滑。

還有新業(yè)務(wù)的減虧效應(yīng)基本結(jié)束，海外開始啟動(dòng)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)前期基本上是虧損。虧損削減過程看起來結(jié)束了，對利潤的提振作用也就小了。

再加上京東入局，美團(tuán)全年利潤的增速也可能很低。

京東下場做外賣，進(jìn)展較快。截至2025年6月1日，京東外賣宣布日訂單量突破2500萬單大關(guān)，平臺(tái)入駐餐飲門店量超150萬家（美團(tuán)1450萬家），全職騎手團(tuán)隊(duì)規(guī)模達(dá)10萬人，并計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)招至15萬人。自4月15日的500萬單起步，京東僅用了47天便躍升至2500萬單，稱得上氣勢如虹。

5月26日，淘寶閃購聯(lián)合餓了么宣布，日訂單量已超4000萬，其中茶飲訂單占比25%，非餐品類訂單增長“遠(yuǎn)超預(yù)期”。

從目前的信息來看，美團(tuán)的日訂單似乎也沒有下降，每天基本上在8000萬-9000萬單。

幾家平臺(tái)的訂單量都在增長，補(bǔ)貼大戰(zhàn)刺激了更多增量需求，美團(tuán)管理層在一季度業(yè)績會(huì)上說，“更多中頻用戶提高下單頻率，成為高頻用戶”。

創(chuàng)辦人王興在業(yè)績會(huì)上表示：“我們會(huì)不惜一切代價(jià)贏得這場競爭。……似乎每個(gè)互聯(lián)網(wǎng)玩家都想在這個(gè)游戲中投入他們的100億元。這意味著這場游戲的勝者將是非常有價(jià)值的，而我們計(jì)劃成為勝者。”王興還稱， “只有能夠有效激活消費(fèi)者、商戶和配送網(wǎng)絡(luò)這三大支柱飛輪的平臺(tái)，才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長。我們對我們的規(guī)模優(yōu)勢和基于需求的網(wǎng)絡(luò)的競爭力充滿信心。我們對我們的外賣業(yè)務(wù)以及更廣泛的美團(tuán)即時(shí)購物業(yè)務(wù)的未來增長潛力保持信心。我們行業(yè)領(lǐng)先的配送網(wǎng)絡(luò)和持續(xù)的運(yùn)營提升，我們處于有利位置……我們相信，在行業(yè)不理性補(bǔ)貼階段結(jié)束后，消費(fèi)者會(huì)選擇提供最廣泛選擇、最佳體驗(yàn)和最可靠服務(wù)的平臺(tái)。”

在這樣的白刃戰(zhàn)中，利潤必然受影響。

王興預(yù)計(jì)，“第二季度核心本地商業(yè)收入的同比增長率將從第一季度的水平放緩，核心本地商業(yè)的經(jīng)營利潤在第二季度將同比下降顯著 ”。

京東5月份又開始進(jìn)軍本地生活，切入美團(tuán)利潤最豐厚的到店業(yè)務(wù)，京東要以外賣為突破口，帶動(dòng)電商、到店業(yè)務(wù)的飛輪轉(zhuǎn)動(dòng)起來，最后的戰(zhàn)場恐怕要落在零售上，雙方未來在即時(shí)零售上必然還有一戰(zhàn)。

在京東財(cái)報(bào)后的電話會(huì)議中，京東CEO許冉表示：“已經(jīng)逐漸看到外賣對于京東平臺(tái)的拉動(dòng)作用和轉(zhuǎn)化率，公司十分振奮。”

鑒于京東外賣業(yè)務(wù)的迅速上量，對京東電商的提振作用（更高頻打開APP帶來電商銷售增長），還有雙方未來在即時(shí)零售領(lǐng)域的必然一戰(zhàn)，那么即使中短期內(nèi)外賣業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，京東也不會(huì)輕言放棄。

那么，對美團(tuán)來說，影響的就不會(huì)僅僅是一個(gè)單一季度，預(yù)計(jì)2025年整體業(yè)績都會(huì)受到影響。

即時(shí)零售新戰(zhàn)場

2018年美團(tuán)閃購?fù)瞥鲆院螅褦U(kuò)展到許多品類，幾乎涵蓋了日常生活的方方面面。像鮮花、水果、生鮮這類商品，天生就很適合即時(shí)零售模式。

2025年第一季度，美團(tuán)閃購的總交易用戶數(shù)已經(jīng)超過了5億，其中年輕消費(fèi)者，即90后，占了三分之二；非食品品類的訂單增長超過了60%。可以說，即時(shí)零售已經(jīng)成為滿足多樣化消費(fèi)需求的重要渠道，以及年輕一代所信賴的生活方式選擇。

美團(tuán)到家事業(yè)群總裁王莆中甚至稱：“即時(shí)零售的發(fā)展大勢是擋不住的，‘30分鐘送萬物’創(chuàng)造的新體驗(yàn)一定會(huì)滿足更多用戶需要，把那些大而無當(dāng)?shù)膫}配體系掃進(jìn)歷史垃圾堆。它代表著生活的高確定性，即無需計(jì)劃、無需囤貨、萬物隨時(shí)送達(dá)。”

但這個(gè)業(yè)務(wù)為什么之前沒人做呢？因?yàn)樘y了，需要一家家的線下店鋪去談，教會(huì)人家開店、上貨、更新、促銷；沒規(guī)模沒訂單商家沒意愿，沒供給消費(fèi)者不來，是一個(gè)又苦又累又慢的生意。不過，正因?yàn)榍捌谟挚嘤掷塾致坏┳龀梢?guī)模，后來者再想挑戰(zhàn)，就難如登天了。

美團(tuán)的生意基本上都是如此，前期需要做大量繁瑣細(xì)致的動(dòng)作，但一旦貫通，收益持久而巨大。未來，美團(tuán)將努力追求實(shí)現(xiàn)“即時(shí)配送業(yè)務(wù)單日超過一億單”的目標(biāo)與愿景。按照王慧文的說法，外賣單日1億單，再加上即時(shí)配送1億單，每單賺1塊錢，一年就是730億元。

6月23日，美團(tuán)宣布將全面拓展即時(shí)零售，推動(dòng)零售新業(yè)態(tài)提質(zhì)升級(jí)，包括閃購業(yè)務(wù)將繼續(xù)拓展品類，小象超市逐步拓展到所有一二線城市等。

在即時(shí)零售市場上的競爭，不僅是美團(tuán)和京東，還包括阿里。同樣在6月23日，阿里巴巴集團(tuán)CEO吳泳銘發(fā)布全員郵件，宣布即日起，餓了么、飛豬合并入阿里中國電商事業(yè)群。此前，阿里旗下即時(shí)零售業(yè)務(wù)小時(shí)達(dá)宣布正式升級(jí)為“淘寶閃購”，五一前夕聯(lián)合餓了么加入與美團(tuán)和京東的即時(shí)零售大戰(zhàn)。

從目前的競爭情形來看，美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)所建立的高頻流量與配送網(wǎng)絡(luò)有著極其重要的價(jià)值。以中國市場為例，外賣業(yè)務(wù)的高頻流量帶來了龐大的用戶群，有效降低了其他低頻業(yè)務(wù)的獲客成本，同時(shí)有效推動(dòng)了其他業(yè)務(wù)的發(fā)展。此外，通過外賣業(yè)務(wù)建立的“30分鐘配送網(wǎng)絡(luò)”可以幫助公司將服務(wù)擴(kuò)展到更多類別。

美團(tuán)在外賣、到店、即時(shí)零售這些領(lǐng)域積累的運(yùn)營資源和能力，漸漸成為后來者不可逾越的護(hù)城河。以外賣的強(qiáng)勁飛輪推動(dòng)到店、零售等業(yè)務(wù)，然后這些業(yè)務(wù)又反過來增加了美團(tuán)的流量，加強(qiáng)了平臺(tái)的黏性，用戶心智被牢牢鎖定，吃喝玩樂都在美團(tuán)。

從這個(gè)角度來看，美團(tuán)這種平臺(tái)的商業(yè)價(jià)值，被低估了。未來，美團(tuán)這種掌握了人們生活流的平臺(tái)，有機(jī)會(huì)不斷抓住社會(huì)涌現(xiàn)的新機(jī)會(huì)，無論是零售或是AI甚至機(jī)器人。

海外擴(kuò)張

美團(tuán)未來幾年的另一個(gè)看點(diǎn)是海外擴(kuò)張，用王興的話說：從長遠(yuǎn)來看，美團(tuán)注定會(huì)成為一家全球性公司，但我們并不著急。

境外業(yè)務(wù)Keeta進(jìn)入中國香港市場不到一年，便實(shí)現(xiàn)市占率第一的成績。其主要競爭對手Deliveroo在2025年3月宣布退出香港市場，美團(tuán)的主要競爭對手只剩下foodpanda 。

Keeta能后來居上，依賴的還是美團(tuán)的規(guī)模優(yōu)勢，以更高薪資吸引外賣員、商家與Keeta簽訂傭金率更低的合同、為用戶提供更高的補(bǔ)貼和更低的價(jià)格。

2024年底Keeta正式登陸沙特，目前在沙特9個(gè)城市開展業(yè)務(wù)，幾乎覆蓋沙特所有100萬+人口的城市，Keeta已穩(wěn)居市場第三名，目標(biāo)是盡快成為市場第一。

以巨大體量的中國市場為基礎(chǔ)，并以中國市場提供的“彈藥”實(shí)行低價(jià)服務(wù)，然后迅速提升規(guī)模擊敗對手，再完成市場的絕對領(lǐng)先。而且，美團(tuán)無論是資本還是運(yùn)營效率上都領(lǐng)先對手，可以對海外對手進(jìn)行降維打擊。

美團(tuán)還在5月宣布進(jìn)軍巴西，未來五年投資10億美元。巴西是一個(gè)潛力巨大的國家，總?cè)丝?.16億，人均GDP超過1萬美元，在外賣方面，巴西市場規(guī)模位居前五。

而在Keeta外賣業(yè)務(wù)海外拓展的基礎(chǔ)上，小象超市海外版Keemart也在6月開啟出海征程，已在沙特首都利雅得兩個(gè)區(qū)域測試上線，后續(xù)將向其他地區(qū)擴(kuò)展。

王興認(rèn)為，外賣業(yè)務(wù)的多年發(fā)展已經(jīng)證明其有著一條明確的變現(xiàn)路徑。而在中東等海外市場，當(dāng)?shù)赜脩舾敢鉃榉?wù)付費(fèi)，外賣平均訂單價(jià)更高，外賣企業(yè)的利潤率也高于中國市場。

個(gè)人認(rèn)為，美團(tuán)10年后賺到千億規(guī)模的利潤，應(yīng)該是一個(gè)大概率事件，那么當(dāng)下，京東的競爭壓力、美團(tuán)閃購和海外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，都將可能拖累美團(tuán)的利潤表現(xiàn)，因?yàn)檫@些中短期因素利潤下滑從而導(dǎo)致股價(jià)下跌，反過來或會(huì)給投資人帶來機(jī)會(huì)。

（作者系資深投資人士。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于06月28日出版的《證券市場周刊》