中國商報（記者 馬嘉）深交所近日正式受理北京植物醫(yī)生化妝品股份有限公司（以下簡稱植物醫(yī)生）的主板上市申請。這家已成立31年的國貨美妝品牌，距離登陸資本市場僅一步之遙。植物醫(yī)生此次IPO計劃募資9.98億元，按發(fā)行股份計算，該公司估值約40億至60億元。不過，中金公司稱，植物醫(yī)生的內(nèi)控問題或?qū)е缕涔乐悼s水到30億至35億元，較預期折價近40%。

圖為在海南海口一家商場內(nèi)，消費者正在選購化妝品。（圖片由CNSPHOTO提供）

內(nèi)控問題拉低資本預期

資料顯示，2023年7月，植物醫(yī)生攜“4500家門店、1400萬會員”啟動A股IPO輔導，成為國內(nèi)首個沖擊資本市場的單品牌美妝企業(yè)。這場IPO輔導期被迫延長19個月后，到2025年6月底，植物醫(yī)生才等來新進展。

對于植物醫(yī)生來說，IPO延期主因是加盟體系失控。其輔導機構中信證券在報告中稱，加盟商違規(guī)銷售、虛假宣傳以及供應鏈監(jiān)管漏洞等，已暴露出公司的系統(tǒng)性風險。

根據(jù)招股書，截至2024年年底，植物醫(yī)生在全國擁有4328家線下門店，其中加盟店占比為88.5%，數(shù)量高達3830家。龐大的加盟網(wǎng)絡帶來公司的管理難題：2024年公司新增508家加盟店，關閉802家，凈減少294家。多地監(jiān)管部門記錄顯示，植物醫(yī)生因加盟商管理問題頻發(fā)而被罰或關店，如湖北赤壁市加盟店銷售含禁用成分“苯乙基間苯二酚”的化妝品被罰、四川渠縣門店因虛假宣傳“國禮”屬性被罰。

另外，招股書顯示，截至2025年5月31日，植物醫(yī)生還有32家因提供到店護理服務而需辦理衛(wèi)生許可證的子公司、分公司（直營門店）尚未取得衛(wèi)生許可證。植物醫(yī)生公開表示，公司控股股東、實際控制人解勇承諾，若門店因未辦理衛(wèi)生許可證而受到相關主管部門處罰，將承擔全部損失，保證公司不會因此遭受損失。

有投資機構分析師給記者算了一筆賬，市場給予估值折價的核心邏輯是風險貼現(xiàn)，加盟店閉店率每提升1%，公司估值將下調(diào)8000萬元；未決訴訟按最高罰金預提3.6億元負債；渠道轉(zhuǎn)型需新增投入2.1億元，三者疊加導致估值從60億元基準線跌至36億元關口。

加盟模式進入增長瓶頸

目前，植物醫(yī)生的營收增長主要依靠加盟商。根據(jù)招股書，2024年，植物醫(yī)生的經(jīng)銷模式收入占比達63.37%。2024年經(jīng)銷商預付款僅占營收的1.2%。

記者向會計從業(yè)人士咨詢，對方表示，如果加盟商不預付貨款，公司就要被迫承擔全部庫存風險。比如，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的98天增至2024年的147天，行業(yè)均值是62天；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從2.1億元降至0.67億元，覆蓋不了2.3億元的應付賬款。長此以往，公司的現(xiàn)金流壓力較大。

需要注意的是，植物醫(yī)生的財務問題或解釋了其為何急于融資。根據(jù)招股書，植物醫(yī)生2022年至2024年的年營收均在21億元左右，2024年營收增速僅為0.22%。并且，其銷售費用高達7.43億元，占營收的34.47%。

另外，在加盟商模式下，植物醫(yī)生旗下產(chǎn)品定價也較為混亂。招股書顯示，2024年，植物醫(yī)生旗下精華及精華油、面膜產(chǎn)品單價同比下降11.91%和17.59%。其表示，主要是低價產(chǎn)品占比提升以及面膜降價引流導致的。

中國商報記者詢問植物醫(yī)生，未來如何確保加盟商合規(guī)、是否考慮調(diào)整加盟比例等問題，截至發(fā)稿，尚未收到回復。

如何突圍仍是關注焦點

植物醫(yī)生在招股書中稱，經(jīng)銷商的人員、資金、財務、經(jīng)營和管理均獨立于公司，其經(jīng)營行為受各自經(jīng)營能力和風險偏好的影響較大，若經(jīng)銷商的經(jīng)營活動偏離公司的品牌經(jīng)營宗旨，則將對公司的品牌形象和未來發(fā)展造成不利影響。

在招股書中，植物醫(yī)生提出，為降低經(jīng)銷商依賴，其計劃三年內(nèi)將直營店占比從11.5%提至30%。其此前也對外解釋稱，2024年關閉802家門店是為了“維護品牌形象”，淘汰單店業(yè)績不佳的經(jīng)銷商。

“減少加盟商，增加直營店，”這條路對植物醫(yī)生來說走得通嗎？記者向一位商業(yè)地產(chǎn)顧問咨詢，對方表示，2024年直營店坪效為1.2萬元/平方米，僅為加盟店（2.8萬元/平方米）的43%。以在購物中心開設50平方米的門店為例，首年投入超200萬元，企業(yè)需要136家直營店才能替代300家加盟店的銷量，且直營店的管理成本會增加很多。

上海夏至良時咨詢管理公司的高級研究員、大消費行業(yè)分析師楊懷玉對記者表示：“植物醫(yī)生2024年加盟店凈減少294家，但單店進貨額反增7.3%，暴露出其向渠道轉(zhuǎn)嫁增長壓力。這種‘壓貨式增長’如同飲鴆止渴，當閉店率（18.6%）超過行業(yè)警戒線（15%）時，將觸發(fā)渠道信任崩塌。”