在上篇《》中我們主要聊了戴爾的歷史沉浮，以及戴爾當(dāng)下在服務(wù)器市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。而本篇我們將主要從投資價(jià)值的角度展開(kāi)，側(cè)重討論以下兩個(gè)問(wèn)題：

1）從PC轉(zhuǎn)向AI PC領(lǐng)域，這究竟有多大潛力？

2）AI 服務(wù)器+AI PC加持，戴爾到底有多大的投資價(jià)值？

關(guān)于戴爾的下篇，直接上海豚君的具體正文：

一、傳統(tǒng)基本盤(pán)的新機(jī)遇：PC轉(zhuǎn)向AI PC

戴爾的客戶(hù)端業(yè)務(wù)涵蓋了筆記本電腦與臺(tái)式機(jī)、工作站、顯示器和外設(shè)以及軟件與安全解決方案四個(gè)部分，其中筆記本電腦與臺(tái)式機(jī)是CSG業(yè)務(wù)的絕對(duì)主力。

不同于聯(lián)想、惠普等品牌，戴爾電腦最大的客戶(hù)來(lái)自于企業(yè)，當(dāng)前公司商用客戶(hù)的收入在整個(gè)客戶(hù)端業(yè)務(wù)中占比已經(jīng)達(dá)到了88%。

隨著戴爾公司加強(qiáng)企業(yè)級(jí)生態(tài)的聯(lián)動(dòng)，電腦顯示器為主的CSG業(yè)務(wù)可共享ISG（基礎(chǔ)設(shè)施部門(mén)）的客戶(hù)資源，并能提供“PC+服務(wù)器+存儲(chǔ)”的一站式解決方案，公司企業(yè)客戶(hù)占比呈現(xiàn)出持續(xù)走高的趨勢(shì)，相對(duì)而言to C端的比重逐漸弱化，已經(jīng)下降至1成左右。

1.1PC市場(chǎng)格局

在當(dāng)前的全球PC市場(chǎng)中，戴爾公司在出貨量市場(chǎng)的份額在15%左右，排名第3。雖然沒(méi)有了曾經(jīng)的全球第一，但公司依然處于頭部梯隊(duì)。在公司將戰(zhàn)略重心調(diào)整至企業(yè)級(jí)信息化服務(wù)后，公司在PC市場(chǎng)也是以企業(yè)客戶(hù)為主。憑借與企業(yè)客戶(hù)的長(zhǎng)期合作，戴爾公司的PC業(yè)務(wù)受C端市場(chǎng)變化的影響較小，因而市場(chǎng)份額也保持相對(duì)穩(wěn)定。

由于戴爾的CSG業(yè)務(wù)將近60%的收入來(lái)自于美洲市場(chǎng)，美國(guó)又是其中最大的市場(chǎng)區(qū)域。因而公司在美國(guó)市場(chǎng)中的地位，更能直接反映公司CSG業(yè)務(wù)的具體表現(xiàn)。

從美國(guó)的PC市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，惠普和戴爾長(zhǎng)期位于前二，兩家公司合計(jì)占據(jù)將近一半的市場(chǎng)份額。自從2020年末開(kāi)始搭載自研M芯片以來(lái)，雖然蘋(píng)果的Mac在美國(guó)市場(chǎng)的份額呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，但戴爾電腦依然還有2成以上的份額。

2024年戴爾在美國(guó)PC市場(chǎng)的出貨量在1580萬(wàn)臺(tái)左右，占整體出貨量的40%左右，但能貢獻(xiàn)公司客戶(hù)端業(yè)務(wù)將近60%的收入，從中也能看出戴爾電腦在美國(guó)市場(chǎng)的產(chǎn)品均價(jià)是相對(duì)較高的。

1.2戴爾PC產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

既然戴爾公司在PC市場(chǎng)處于第一梯隊(duì)，那么公司的PC產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力真有這么強(qiáng)嗎？在PC市場(chǎng)中，各家品牌商將旗艦產(chǎn)品通常都分為商務(wù)和游戲兩大類(lèi)。其中蘋(píng)果的iOS系統(tǒng)具有特殊性，而其余品牌都是Windows陣營(yíng)，更容易進(jìn)行橫向比較：

a）性能配置：戴爾、華碩>聯(lián)想、惠普>宏碁

b）同配置價(jià)格：戴爾>華碩（游戲本）>聯(lián)想>惠普>宏碁

綜合上述信息，戴爾的PC產(chǎn)品依然具備性能配置方面的優(yōu)勢(shì)，而同時(shí)戴爾品牌的同配置價(jià)格依然是相對(duì)較高的。從用戶(hù)畫(huà)像來(lái)看，戴爾公司的XPS系列產(chǎn)品適合企業(yè)高管及創(chuàng)意專(zhuān)業(yè)人士，而公司此前收購(gòu)來(lái)的Alienware系列，更是適合不差錢(qián)的硬核游戲玩家。

在戴爾電腦的整體均價(jià)相對(duì)偏高的帶動(dòng)下，戴爾公司2024年在PC市場(chǎng)的出貨量?jī)H僅是聯(lián)想公司的2/3，但公司去年客戶(hù)端業(yè)務(wù)的整體收入?yún)s能與聯(lián)想的500億美元相近。

1.3戴爾在AI PC的布局

AI PC指的是配備專(zhuān)門(mén)處理AI工作負(fù)載的芯片或模塊(如NPU)的臺(tái)式機(jī)和筆記本。隨著市場(chǎng)對(duì)AI PC關(guān)注度的提升，核心玩家（戴爾、聯(lián)想和惠普）都陸續(xù)進(jìn)入AI PC市場(chǎng)。

在PC產(chǎn)品增加NPU的同時(shí)，也在調(diào)整自身的AI定位。當(dāng)前三家公司都陸續(xù)發(fā)布了搭載酷睿Ultra或AMD銳龍9的PC新品（NPU算力10-60 TOPS）。

戴爾將公司原有的PC產(chǎn)品體系打亂，參照蘋(píng)果手機(jī)的命名方式，重新梳理出“Dell（日常生活）、Dell Pro（專(zhuān)業(yè)辦公）和Dell Pro Max（極致性能及AI開(kāi)發(fā)）”的三大類(lèi)。

此外，戴爾公司與英偉達(dá)、高通、AMD和英特爾都建立了在AI領(lǐng)域的合作，海豚君預(yù)期公司未來(lái)DELL系列（中低端）將主要使用高通和英特爾的產(chǎn)品，Dell Pro和Dell Pro Max（中高端）則采用AMD和英特爾的產(chǎn)品。

PC市場(chǎng)第一梯隊(duì)的三家公司在今年上半年同時(shí)發(fā)力，這也明確了PC將走向AI PC的發(fā)展趨勢(shì)。具體來(lái)看：戴爾更側(cè)重于三層算力的技術(shù)架構(gòu)和企業(yè)級(jí)的深度整合（B端）；聯(lián)想則側(cè)重于端側(cè)大模型和智能體系統(tǒng)（與文心一言、WPS整合等應(yīng)用層）；惠普是0門(mén)檻的AI普惠戰(zhàn)略，慧小微AI管家等（C端）。

Deepseek等的出現(xiàn)，讓市場(chǎng)看到了AI領(lǐng)域的潛力。當(dāng)前的一部分電腦已經(jīng)搭載了NPU，但由于AI應(yīng)用還未出現(xiàn)更多的革新和普及，AI PC未能發(fā)揮出明顯的優(yōu)勢(shì)。

這又是一個(gè)“硬件-軟件”相互促進(jìn)的過(guò)程。隨著PC市場(chǎng)的核心廠商全面轉(zhuǎn)向，AI PC在硬件端的滲透率將顯著提升。硬件端的推廣，能推動(dòng)市場(chǎng)中軟件應(yīng)用的創(chuàng)新。而當(dāng)應(yīng)用端能出現(xiàn)更多創(chuàng)新并能轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)力的時(shí)候，將給市場(chǎng)帶來(lái)硬件端（如AI PC）的更多需求。

1.4 AI PC對(duì)PC市場(chǎng)的帶動(dòng)大嗎？

雖然AI PC的產(chǎn)品陸續(xù)上市，但由于應(yīng)用端還未出現(xiàn)持續(xù)的革新，當(dāng)前大眾消費(fèi)者對(duì)AI PC并沒(méi)有明顯的偏好。隨著PC核心玩家全面轉(zhuǎn)向AI PC市場(chǎng)，海豚君認(rèn)為當(dāng)前階段的AI PC滲透率提升主要是由供給端推動(dòng)。

AI PC出貨量的增長(zhǎng)，確實(shí)會(huì)對(duì)整體PC市場(chǎng)的回暖有所推動(dòng)。2024年被認(rèn)為AI PC的元年，全球PC市場(chǎng)增速也實(shí)現(xiàn)了止跌回升。

而從另一方面看，由于PC市場(chǎng)已經(jīng)是一個(gè)每年2.5-3億臺(tái)出貨量的穩(wěn)定市場(chǎng)，在AI應(yīng)用未能明顯激發(fā)市場(chǎng)需求的情況下，AI PC的增長(zhǎng)只能推動(dòng)PC市場(chǎng)的回暖，但并不會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)增速的快速回升。

換句話說(shuō)，“如果AI PC只是在供給端推動(dòng)的影響下，這更可以理解是一次PC市場(chǎng)整體產(chǎn)品的迭代升級(jí)”。

結(jié)合AI PC的進(jìn)展和市場(chǎng)預(yù)期，海豚君預(yù)估2029年全球AI PC的出貨量有望達(dá)到2.3億臺(tái)，AI PC滲透率有望達(dá)到78%。而在AI PC的帶動(dòng)下，PC市場(chǎng)也將繼續(xù)呈現(xiàn)回暖趨勢(shì)，全年出貨量將重新站上3億臺(tái)。

雖然AI PC對(duì)PC市場(chǎng)的整體出貨量帶動(dòng)不大，但產(chǎn)品的整體迭代升級(jí)，無(wú)疑給戴爾等品牌廠商帶來(lái)了一次重新劃分市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)，從而在PC市場(chǎng)獲得超額的成長(zhǎng)。

二、AI 賦能，服務(wù)器和PC的雙輪增長(zhǎng)？

在“AI服務(wù)器+AI PC”的雙重推動(dòng)下，戴爾公司能否迎來(lái)“又一春”呢？而在戴爾公司的業(yè)績(jī)測(cè)算中，最為核心的是對(duì)服務(wù)器和PC的預(yù)期。前者是ISG業(yè)務(wù)（收入占比45%）的關(guān)鍵部分，后者是CSG業(yè)務(wù)（收入占比53%）的基礎(chǔ)。

2.1服務(wù)器部分

在公司2023年規(guī)模化布局AI服務(wù)器之前，傳統(tǒng)服務(wù)器的全年收入基本都維持在150億美元左右。而當(dāng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向AI需求后，云服務(wù)商的資本開(kāi)支也進(jìn)一步向AI服務(wù)器傾斜。如果公司固守傳統(tǒng)服務(wù)器，將面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇和業(yè)務(wù)萎縮的壓力，而AI服務(wù)器也是公司“不得不做”的破局方法。

在對(duì)戴爾服務(wù)器業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)測(cè)算時(shí)，主要分為傳統(tǒng)服務(wù)器和AI服務(wù)器兩塊：

a）傳統(tǒng)服務(wù)器：核心假定①量的方面，假定傳統(tǒng)服務(wù)器出貨量相對(duì)穩(wěn)定，維持在全年130-140萬(wàn)臺(tái)的銷(xiāo)量；②價(jià)的方面，公司傳統(tǒng)服務(wù)器均價(jià)每年保持著低個(gè)位數(shù)左右的增長(zhǎng)。

結(jié)合以上假定，海豚君預(yù)期公司傳統(tǒng)服務(wù)器收入穩(wěn)中小幅增長(zhǎng)，至2029年有望成長(zhǎng)至160億美元，公司在傳統(tǒng)服務(wù)器市場(chǎng)的份額有望從26%提升至29%左右。

b）AI服務(wù)器

①量的方面：由于公司的客戶(hù)主要是二線廠商，在缺乏頭部大廠大量采購(gòu)的情況下，公司整體出貨量在市場(chǎng)中不會(huì)很多。結(jié)合AI服務(wù)器市場(chǎng)增速預(yù)期，海豚君預(yù)期至2029年公司AI服務(wù)器的年銷(xiāo)量有望達(dá)到13萬(wàn)臺(tái)；

②價(jià)的方面：公司在提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)器產(chǎn)品的同時(shí)，價(jià)格也是在同行競(jìng)品中相對(duì)偏高的。海豚君測(cè)算當(dāng)前市場(chǎng)中AI服務(wù)器的均價(jià)在15萬(wàn)美元左右，而戴爾AI服務(wù)器的均價(jià)在20萬(wàn)美元以上。在搭載GB系列產(chǎn)品出貨增加的情況，戴爾AI服務(wù)器的均價(jià)在今年有望繼續(xù)提升。而假定明年開(kāi)始公司AI服務(wù)器均價(jià)出現(xiàn)回落，但均價(jià)仍將維持在20萬(wàn)美元上方。

結(jié)合以上假定，海豚君預(yù)期戴爾公司的AI服務(wù)器收入在2025年就能實(shí)現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)服務(wù)器的反超，至2029年有望成長(zhǎng)至260億美元，2024-2029年的復(fù)合增速有望達(dá)到21.8%。由于大型云服務(wù)商在AI服務(wù)器領(lǐng)域采取ODM direct的方式為主，因而公司的AI服務(wù)器在市場(chǎng)中的份額不會(huì)很大，預(yù)期戴爾將在AI服務(wù)器市場(chǎng)維持5%左右的市場(chǎng)份額。

綜合（a+b）來(lái)看，戴爾的AI服務(wù)器收入至2029年有望成長(zhǎng)至425億美元，2024年-2029年間的復(fù)合增速為11.4%，在整體服務(wù)器市場(chǎng)的占比在7%左右，市占率相比當(dāng)前回落了一個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)锳I服務(wù)器領(lǐng)域，ODM市場(chǎng)份額擴(kuò)大。

2.2 PC部分

在AI應(yīng)用還未大規(guī)模爆發(fā)的情況下，AI PC相比于普通PC并沒(méi)有展現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前的AI PC主要是由供給端推動(dòng)的迭代升級(jí)，而非來(lái)自于需求端。在這個(gè)情況下，假定PC市場(chǎng)在未來(lái)五年呈現(xiàn)個(gè)位數(shù)回暖的情況。

對(duì)于戴爾PC業(yè)務(wù)的預(yù)期，也主要從量和價(jià)兩方面來(lái)看：

①量的方面：由于AI PC在辦公、商務(wù)等企業(yè)端場(chǎng)景中的發(fā)展更快，而戴爾公司本身以企業(yè)客戶(hù)為主，戴爾整體PC出貨量增速表現(xiàn)將略好于市場(chǎng)整體。結(jié)合公司及行業(yè)面情況，海豚君預(yù)期戴爾PC出貨量至2029年有望增長(zhǎng)至4500萬(wàn)臺(tái)左右，市場(chǎng)份額仍將維持在15%左右。

②價(jià)的方面：由于AI PC的價(jià)格整體高于傳統(tǒng)PC，在AI PC滲透率提升的前兩年，公司PC產(chǎn)品整體的均價(jià)會(huì)受到結(jié)構(gòu)性的拉動(dòng)。而隨著AI PC滲透率達(dá)到50%以后，市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)加劇或價(jià)格戰(zhàn)的清醒，海豚君預(yù)期2027年后公司PC產(chǎn)品均價(jià)也將有所回落。

結(jié)合①+②，海豚君預(yù)期戴爾公司的CSG業(yè)務(wù)至2029年有望成長(zhǎng)至590億美元左右，2024-2029年的復(fù)合增速為4%。

2.3戴爾的整體業(yè)績(jī)預(yù)期

綜合以上戴爾服務(wù)器和PC業(yè)務(wù)的信息，海豚君預(yù)計(jì)戴爾公司總收入至2030財(cái)年（大致對(duì)應(yīng)自然年2029年）成長(zhǎng)至1279億美元，2025財(cái)年-2030財(cái)年的復(fù)合增速為6%。

在AI服務(wù)器和AI PC的帶動(dòng)下，公司的ISG業(yè)務(wù)（基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)）和CSG業(yè)務(wù)（客戶(hù)端業(yè)務(wù)）都將保持增長(zhǎng)。在服務(wù)器業(yè)務(wù)的復(fù)合增速高于PC業(yè)務(wù)的影響下，戴爾公司的ISG業(yè)務(wù)占比將有所提升，兩業(yè)務(wù)收入的整體比例仍將維持在1：1附近。

在收入的基礎(chǔ)上，假定硬件毛利率和服務(wù)毛利率保持相對(duì)平穩(wěn)。隨著收入端的增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)對(duì)研發(fā)費(fèi)用率和銷(xiāo)售管理費(fèi)用率會(huì)產(chǎn)生稀釋作用，戴爾公司整體的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率（研發(fā)費(fèi)用率+銷(xiāo)售管理費(fèi)用率）有望從當(dāng)前的14-15%下降至12%左右。

結(jié)合上述假定，海豚君預(yù)期戴爾公司核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)至2030財(cái)年（大致對(duì)應(yīng)自然年2029年）有望成長(zhǎng)至125億美元左右，2025財(cái)年-2030財(cái)年的復(fù)合增速為15%。受益于經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率的下滑，戴爾公司的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有望從6.5%提升至9.8%附近。

【核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=毛利-研發(fā)費(fèi)用-銷(xiāo)售管理費(fèi)用】

三、對(duì)戴爾投資價(jià)值的思考

對(duì)于戴爾投資價(jià)值的判斷，從PE和DCF兩個(gè)視角來(lái)看：

a）PE估值：

結(jié)合上文對(duì)戴爾公司的業(yè)績(jī)預(yù)期，假定公司的稅率為15.9%，那么公司2026財(cái)年（大致對(duì)應(yīng)自然年2025年）的稅后核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為71.5億美元，同比增速達(dá)到30%+。在2026財(cái)年受益于搭載GB系列AI服務(wù)器的出貨，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提速。而在2026財(cái)年之后，海豚君預(yù)期公司核心利潤(rùn)的復(fù)合增速將回落至10%左右。

在估值考慮的時(shí)候，因?yàn)榇鳡柟倔w內(nèi)有持續(xù)較多的有息負(fù)債，在利潤(rùn)端應(yīng)該扣減每年支出的利息費(fèi)用都有10多億美金。

在扣減利息費(fèi)用（13億美元左右）處理后，公司2026財(cái)年利潤(rùn)端約為58億美元。結(jié)合公司當(dāng)前市值868億美元，大致對(duì)應(yīng)2026財(cái)年的PE為**倍PE左右，還未到公司歷史估值中樞水位，而公司的中樞水平基本是****倍，對(duì)應(yīng)接近****的溢價(jià)空間。

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b）DCF估值：

PE估值更多地是體現(xiàn)了短期角度的相對(duì)估值情況，而如果從DCF的絕對(duì)估值角度出發(fā)。假設(shè)WACC=10.6%，永續(xù)增長(zhǎng)率2.5%的情況下，DCF測(cè)算出的戴爾科技DELL的股價(jià)為****美元，大致對(duì)應(yīng)***億美元，相比于當(dāng)前股價(jià)（128美元）仍有**%的上升空間，確定性相對(duì)較高。

c）小結(jié)

綜合（a+b）兩種角度看，戴爾當(dāng)前的股價(jià)是不貴的。公司當(dāng)前PE位于歷史估值區(qū)間中樞下方，DCF角度也提供了將近**%以上的空間。

公司一季度新增了121億美元AI服務(wù)器訂單，基本奠定了今年AI服務(wù)器業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)的確定性趨勢(shì)。

雖然公司仍維持著AI服務(wù)器全年150億美元的收入指引，但從公司當(dāng)前爆裂的訂單節(jié)奏看，戴爾公司下半年有望進(jìn)一步超預(yù)期。

結(jié)合戴爾當(dāng)前在AI領(lǐng)域持續(xù)“拿單”的表現(xiàn)，公司市值還是有機(jī)會(huì)往相對(duì)樂(lè)觀的****億美元方向演繹。

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<此處結(jié)束>

海豚投研戴爾及AI相關(guān)歷史文章回溯：

2025年7月9日戴爾深度《》

2025年5月29日英偉達(dá)財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

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