連續46個季度盈利，唯品會已經成為中國互聯網“悶聲發財”的典型代表。

今年一季度財報顯示，唯品會當季MV（總銷售額）為524億元，同比增長8%；Non-GAAP（非通用會計準則）凈利潤達到26億元，同比增長25%。

看似亮眼的業績，并未提振低迷的股價。

自今年2月達到20.190美元/股的高點后，唯品會的股價便持續震蕩下滑，截至8月12日的最低點為12.760美元/股，相較于2021年46美元/股的最高點，股價已經腰斬。

拋開市場流動性不足的原因，唯品會已經形成“以特賣產品為核心、靠忠誠會員消費”驅動發展的商業模式，廣發證券的分析也指出，唯品會的業績增長主要系付費會員數和ARPU（用戶平均收入）提升。

但無論特賣模式亦或忠誠會員的客群規模，唯品會都存在更大的難題。

唯品會CEO沈亞曾指出，獲客是唯品會2024年的重點之一，會嘗試一些過往合作較少但是用戶量比較大的平臺，例如小紅書、B站。

不過，實際的增長遠不及預期。今年一季度，唯品會的SVIP活躍用戶數同比增長11%，低于2023年各季度的水平。

競爭核心在于商品折扣的特賣模式，也遭遇到更多外部挑戰。2023年以來，淘天、京東和抖音電商等都將“價格力”作為極重要的戰略；今年1月，惠譽也發布評級報告稱，唯品會面臨來自更大的電子商務平臺以及直播和短視頻平臺的激烈競爭。

當經驗更豐富、系統更完備、商家儲備更全面的綜合電商力推商品性價比，競爭愈發內卷，這是唯品會遇到的新問題。

但，唯品會能解好這道題嗎？

再亮眼也有隱憂

連續盈利背后，唯品會的營收及各項費用也在持續縮減。

今年一季度，唯品會總凈營收為276億元，僅同比增長0.4%，雖然一季度是電商的淡季，但這一增速也遠低于上年同期（9.1%）和上年各季度水平。

實際上，自2016年以來，唯品會的營收增速持續遞減，近年來更是維持在10%以下的水平。據統計，2016-2023年，唯品會的營收增速分別為40.27%、28.74%、14.53%、8.85%、9.84%、14.17%、-12.59%、9.4%。

對于未來，唯品會預計2024年二季度總收入還將下降約5%-0%。

不只是營收，唯品會的費用支出同樣在大幅下滑。2023年四季度，唯品會的營銷費用率為2.4%，同比大幅減少20個百分點，實際支出的8.4億元也低于市場預期的11億；同時，研發費用率為1.4%，同比下降0.7個百分點。

到今年一季度，唯品會的總運營費用僅同比增長0.6%，其中一般和管理費用同比下降11.3%，營銷費用更是同比下降17.4%，主要是由于減少了廣告投入和促銷活動。

營銷費用大幅縮減反映出唯品會的向外擴張更少，增量用戶和他/她們帶來的新增收入同樣在減少，而存量用戶的消費一方面逐步趨于穩定，另一方面在綜合電商平臺激烈競爭、用戶被分流之下，存量部分創造的收入也極為有限。

與此同時，唯品會的市場份額“一路探底”，從2017年的3.25%跌至2019年僅有1.88%。但即使不足1%的市場份額，唯品會還是能依靠忠誠用戶的穩定購買而創造利潤。2023年年報顯示，唯品會的SVIP活躍用戶數達到760萬，對GMV的貢獻率達到45%。

不過，對比綜合電商，唯品會的會員數量和其創造的收入仍是“九牛一毛”。

2022年8月，京東PLUS會員數突破3000萬，而會員的平均年消費額是非會員的10倍；另據阿里2022年第二季度財報，阿里體系的88VIP會員共2500萬人，當季財報統計，這部分會員用戶在過去12個月貢獻了1.4萬億GMV。

關鍵差距還是垂直電商的服務體驗、商品和購買場景的豐富度遠不及綜合電商，而平臺級電商因其發展時間長、供應鏈積累深厚，在更廣泛的用戶群體中積累起“多快好省”的消費口碑。

相反，唯品會的模式更像是“粉絲經濟”，小部分忠實消費者才會長期購買。唯品會也嘗試過成為體量更大的平臺電商，比如五年投入近260億元資產費用自建品駿物流、推出唯品金融以吸引新用戶、試水線下品牌特賣店以挖掘零售市場增量。

但最終，大部分業務嘗試都付之東流。

唯品會也有過“賣身機會”。2017年，騰訊和京東以現金形式共同向唯品會投資約8.63億美元。當年，京東還是電商領域的絕對第二，但希望拓展鞋服飾品領域；騰訊還沒有視頻號電商，并且希望將海量的用戶導向實際交易。

如果后續投資持續，唯品會也有機會借助京東的供應鏈優勢和騰訊的流量優勢，進入更大的市場，但或許因為唯品會依然想“自主發展”，這條道路未能成形。

針對國內各家電商都用促銷和補貼來吸引用戶、新興直播電商在搶用戶時長的現象，沈亞曾表示唯品會并未盲目參與行業補貼，“我們不想浪費錢，向客戶提供不必要的優惠券。”

是真相但也是無奈。電商競爭正在變得殘酷且激烈，“守成者”正在通過積極革新以適應市場變化、“攻城者”大舉利用模式創新，試圖以更專注、直接和高效的方式撼動市場格局，但不屬于這二者任何一方的唯品會，正處于最尷尬的境地。

或許，核心是折扣特賣模式的唯品會，還能在消費降級的大趨勢下獲得一線生機。

但唯品會的特賣模式真的立足很穩嗎？

特賣模式已經沒有護城河

唯品會的特賣模式和線下零售店“清倉大處理”的折扣模式，有異曲同工之處。

早期，唯品會的買手團隊會去接觸各類鞋服、化妝品的大牌企業，承接企業方處理庫存尾貨的需求，以較低的價格在平臺售賣，形成“大牌特賣”的基礎模式。

數據顯示，截至目前，唯品會的合作品牌數量已經超過44000家。

隨著平臺規模的增長，唯品會不再局限于僅僅為品牌清尾貨，而是主動與品牌合作，推出規格、附贈產品等不同的初級定制產品，以豐富平臺的差異化供給。例如，韓國化妝品品牌“雪花秀”的明星產品——潤燥精華，旗艦店60毫升規格售價640元，而在唯品會上買60毫升還附贈77毫升同款贈品。

根據財報，2022年第四季度，唯品會定制款商品數量及整體銷售額均較上一季度增長超100%。

正品特賣+大牌特供，唯品會的商業模式并不復雜，并且消費者對便宜的正品貨永遠有需求，尤其在當下更甚，唯品會的忠誠會員也大多出自這一消費群體。

但今天，主流電商對性價比的理解更深，為之投入的資源更豐富。

為實現極致低價，拼多多愿意將全站流量、補貼等不同資源，給到愿意讓步定價和毛利的經銷商，而后者也擔憂庫存積壓，有明確的出貨需求；后期為打造百億補貼頻道，累計投入的營銷和銷售費用超過1000億元。

在拼多多崛起之后，淘天、京東、抖音等也被卷入這場電商定價戰爭之中，淘天首個喊出“價格力”戰略、京東將百億補貼“日常化”，只為卷出更低的商品價格。

當年的特賣模式或許是在傳統電商之下找到相對的“空白地帶”，但在更大體量平臺投入電商價格戰、在策略和戰略上都有翻天覆地的變化后，特賣模式已經不再具備差異化競爭力。

換言之，“特賣模式”的護城河，現在可以被很輕易的跨過。

在更多的電商渠道競爭之下，經銷商清理庫存時有了更多選擇，而隨著KA品牌對經銷商出貨和商品定價權的管理愈發嚴格，唯品會還要持續提供更多的大牌特賣商品，壓力之下也導致平臺不時出現品質問題。

根據黑貓投訴統計，截至今年4月，該平臺關于“唯品會”的投訴共有36000多條，涉及問題多為“虛假宣傳、拒絕保價、退款難、質量問題、疑似假貨”等。

定制模式面臨著同樣的問題，電商、零售平臺對前端海量數據的積累與沉淀，對供銷兩端的及時反饋，讓其自營品牌商品更豐富、更適應消費趨勢，而僅僅只有規格不同的品牌定制商品，很難再吸引到大部分消費者。

更何況，唯品會局限于自身規模和電商能力，對供應鏈的把控和對經銷商的話語權都更弱一籌，KA商家也會用腳投票，“看起來很美”的專供模式，實際上很難可持續發展。

依靠著不足千萬人的忠誠會員，一再縮減規模的唯品會或許還能繼續盈利，但在流量增長困難的時代，已經失去商業模式護城河優勢的唯品會，又能堅持多久？