片仔癀最近過得有點鬧心。

7月24日，片仔癀發布了2024年半年度業績快報。很顯然，這份報告讓市場大失所望，次日片仔癀股價就斷崖式下跌7.59%，在接下來的一個多月中也沒什么起色，截至8月底，26個交易日中片仔癀僅小幅上漲0.77%。

曾經，“吃片仔癀喝茅臺”成為高凈值人群標配，售價590元/粒的片仔癀錠劑一度被炒到1600元。但在時代紅利的大潮褪去之后，許多人、許多企業才發現原來自己在裸泳。

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片仔癀，顧名思義，是一家主打“片仔癀”的上市公司。

“片仔癀”是一個起源于福建漳州的古代良方，據傳是明朝御醫所制。閩南人稱“熱毒腫痛”為“癀”，所謂“片仔癀”，就是“一片即可清熱解毒”的意思。

對于片仔癀這家公司，其經營邏輯是非常簡單的，無非就是生產藥劑、對外銷售。此外，公司還會利用片仔癀的知名度發展一些附屬業務，例如生產銷售化妝品、日化品等等。

仔細拆分片仔癀主營業務，可以分為醫藥制造、醫藥流通、化妝品以及其他，各項業務在收入中占比分別為47.84%、41.90%、7.04%、3.22%。其中，醫藥制造、醫藥流通是公司的支柱業務，其余兩項合計占比僅為10%左右。

不過，具體到對利潤貢獻上，各項業務毛利率分別為75.77%、13.85%、62.18%、11.93%，公司整體毛利率約為46.82%。可以看出，醫藥流通雖然貢獻了不小的營收，但由于毛利率過低，其對凈利潤貢獻比例并不算高，公司盈利的大頭還是要看醫藥制造。

在醫藥制造業務中，公司主要有2款明星單品，分別是片仔癀和安宮牛黃丸，其中，片仔癀是公司主導產品，可以分為錠劑及膠囊劑，主要用于肝病治療和養生保健，在公司財報中被分類為肝病用藥；安宮牛黃丸是公司主推的新產品，主要是用于治療心腦血管疾病，在公司財報中被分類為心腦血管用藥。

據2023年財報顯示，在醫藥制造中，肝病用藥在營收中占比達到了92.95%，心腦血管用藥占比僅為5.53%，其余還有一些感冒用藥、婦產科用藥、皮膚科用藥等雜項，這部分占比為1.51%。

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片仔癀正在面臨越來越大的增長壓力。

從2019至2023年的5年間，片仔癀營收自57.22億元增長至100.58億元，漲幅為175.78%，年均復合增長率為15.14%。凈利潤自13.74億元增長至27.97億元，漲幅為203.57%，年均復合增長率為19.45%。

可以看出，片仔癀凈利潤復合增速還要快于營收，這一方面要歸功于片仔癀采取漲價策略。例如2020、2023年，公司主產品片仔癀錠劑零售價格分別上漲60元/粒、170元/粒，拉動毛利率5年間上升2.52個百分點，另一方面就是嚴控期間費用，銷售費用率、管理費用率5年間分別下降1.36個百分點、1.12個百分點。兩項合計之下，凈利率共上升4.11個百分點。

不過，片仔癀屢試不爽的漲價策略似乎有些失靈。2023年5月，片仔癀錠劑提價28.81%。但看2023年年報，公司營收同比僅增長15.69%，凈利潤同比僅增長13.15%。

到了2024年年中，情況就更加危急了。據2024年中報數據，公司營收同比增長12.00%，凈利潤同比增長11.73%，甚至還不如去年中報的14.08%、17.23%，可以說，片仔癀漲價帶來的利好已經消失殆盡，公司不過勉強保有了雙位數增長。

再細化一下，2024年1季度，公司營收同比增長20.58%，凈利潤同比增長26.61%，2季度，公司營收增長2.61%，凈利潤甚至同比下降3.37%。

值得注意的是，2023年3季報時，公司銷售費用同比尚且僅增長1.89%，但到公司年報時，全年銷售費用卻同比大漲61.95%。拆分一下，2023年4季度，公司銷售費用同比增長260.57%。2024年1季度，銷售費用同比再增14.09%。

我們大致可以認為，今年中報的雙位數增長主要建立在1季度的高增基礎上。而1季度的業績之所以能夠表現突出，主要是去年年底突擊營銷的成果，在營銷節奏放緩之后，公司2季度營收和凈利潤已經明顯減速，下半年的業績增長壓力只會更大。

漲價策略奏效的前提是消費者愿意買單。如果價格上漲，產品卻賣不出去，那就得不償失了。

對片仔癀而言，問題還不止于此，截至9月5日，片仔癀的滾動市盈率依然高達41.3，與此同時，貴州茅臺滾動市盈率也不過是21.9。能給予如此之高的市盈率，可見市場對于片仔癀業績維持高速增長的殷切希望。

股價等于EPS與PE的乘積。對于片仔癀這種高增長、高估值的股票，如果估值與業績同漲，就會形成戴維斯雙擊。但若估值與業績同跌，也會形成戴維斯雙殺。

片仔癀肯定還沒到戴維斯雙殺的階段，但無論是公司還是投資者，都應對此提高警惕。

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片仔癀正在回歸應有的位置。

片仔癀錠劑國內市場零售價格高達760元/粒，這個價格明顯超出了中產的承受能力，只有富人階層才有足夠的財力和意愿來購買。在過去，與其說片仔癀是一種藥品，倒不如說片仔癀更像是一種高端階層的社交貨幣。

我們可以看到，消費片仔癀數量最多的地區分別是華東和華南，這固然與片仔癀起源于福建密切相關，但華東、華南富庶甲于天下，當地人有更強的消費能力也是不爭的事實。

市場上在分析片仔癀時，往往會講2個故事，一是片仔癀與云南白藥是僅有的兩大國家絕密配方，二是片仔癀可以獲得天然麝香和天然牛黃，在原材料渠道上有區別優勢。

然而，再好的藥，也要消費者買得起才行。畢竟，片仔癀最大的部分并非是在臨床上治療肝病，而是被用日常保健養肝護肝。這種非必需的奢飾消費，在支出收縮時往往是最先削減的對象。

如果用白酒來類比，貴州茅臺還能維持15%以上的中高速增長，但僅在江蘇比較知名的洋河股份2024年中報營收和凈利潤同比增速已經掉到4.58%、1.08%了。再看一下，四川名酒舍得酒業的日子就更難過了，2024年中報營收和凈利潤同比甚至下降7.28%、35.73%。

換句話說，如果你是貴州茅臺這種家喻戶曉的奢飾品，還能憑著過去的高溢價勉力支撐。但如果你是洋河股份、舍得酒業這種區域名牌，富人不愛用，中產買不起，那你一定要小心了，這種不上不下的懸空是最難受的。

最終，片仔癀的業績可能還是要落到療效上。如果它真的在肝病治療上有奇效，相信很多人還是愿意咬咬牙買幾盒的。畢竟，現在居民財富存量還是在的，只是增量變少，導致大家的消費意愿下降了。對于真正的必需品，居民必要消費能力還是有的。

片仔癀沒什么問題，問題是世界再也回不到那個充滿希望的從前了。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉，封面圖來自片仔癀官網。