黃衫女俠|文

財商俠客行|出品

圖片來源：AI生成

2025年伊始，資本市場就上演了一出股債冰火兩重天的劇目。

債券看似紅火，但是收益率不斷刷新歷史低位，讓權益資產的性價比一下子凸顯了出來，這也使得“固收+”品類再度成為了資金的寵兒。

頗有點2019年年初的體感。

還記得當時資管新規落地，銀行理財產品凈值化轉型，固定收益類產品收益率不斷下滑。后來，A股在經歷了2018年的熊市之后，從2019年開始持續走強。

牛市都是“后視鏡”，在行情啟動初期，股票哪里敢ALL IN？

而“固收+”基金以債券資產作為底倉，同時配置一定比例的權益資產（股票、可轉債等），相當于通過適當放寬凈值波動來增強投資收益，從品類過往的收益情況來看，整體展現出了能攻善守的特征，是比較好的入場工具。

根據招商證券的統計，在2019年和2020年的股市牛市行情中，“固收+”產品實現了亮眼的收益表現，其中二級債基的平均收益接近10%，大幅跑贏同期銀行理財產品預期收益率。

那可真是“固收+”的甜蜜時期啊！

如今，10年期國債利率持續突破歷史低位，主流機構都在提醒2025年要降低債券收益的預期；而股市經過“9·24”一波熱身，底部回升的概率也在增加，投資背景與2019年有頗多相似之處。

從資產配置的角度來看，“固收+”已經進入新一輪的黃金配置期。

更值得關注的是，如今，一些權益投資的基金經理也切入了“固收+”賽道，給“固收+”投資帶來了新選擇。

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“固收+”的三種模式

跟2019年不同的是，當前可供選擇的“固收+”策略更加豐富。

經過2015年~2016年的“初體驗”，以及2019年~2021年的“大爆發”，公募“固收+”涌現多種不同的模式。

按照基金經理的過往管理經驗和產品的分倉情況，當前“固收+”的管理模式有三種：

第一種是由債券投資出身的基金經理管理，以債券策略為主。

“+”的部分主要是可轉債策略、打新策略。也有“+”股票的，但一般是低波動的大盤藍籌組合，主打“穩健”，重心甚少放在股票挖掘上。

第二種是雙人或多人管理模式，常見的如股票和固收分別由不同的基金經理分倉管理。

在這類版本中，債券基金經理負責整體策略和固收部分的投資，股票基金經理則負責通過權益部分對收益進行增強。與此同時，股票策略也更加豐富，有高股息策略、成長股策略、量化對沖策略，等等。

第三種是由權益基金經理掛帥。

這類“固收+”大多采取的是債券+權益多策略，固收部分主打利率債策略，看點主要體現在股票基金經理充分發揮其在資產配置、擇時、選股策略上的優勢，爭取在權益倉位上獲得更多Alpha。

前兩種模式的“固收+”，我們此前分析過很多，最近我更感興趣的是第三種。

• 為什么權益投資基金經理開始參與“固收+”？

• 權益基金經理掛帥的“固收+”有什么不一樣？

今天，我們就一起來測評一下。

02

權益基金經理為何選擇“固收+”？

“跨界”來到“固收+”戰場的權益基金經理中，有一位權益管理規模超百億——廣發基金穩健策略部總經理林英睿。

在權益投資的戰場中，林英睿是業績優異的深度價值派基金經理。

2011年從北大畢業之后，林英睿加入了瑞銀證券，主要看消費等行業；之后加入中歐基金，逐步構建深度價值的投資體系。

2016年加入廣發基金之后，林英睿通過“困境反轉”的思路，以布局安全邊際高、賠率高的反轉行業獲取高回報，如2018年買養殖、2020年買煤炭、2021年買航空。

以林英睿管理的首只新發基金廣發睿毅領先為例，該基金成立于2017年12月14日，截至2024年年底，市場經過了完整的牛熊周期轉換，滬深300指數區間下跌2.84%，而廣發睿毅領先在7年的時間里實現了144.49%的回報，年化回報達13.51%。

從風險收益指標來看，該基金的年化波動率、最大回撤都低于同類基金，體現出了長期收益率領先、凈值走勢穩健、波動率小、夏普比率高的管理風格。

2023年8月，林英睿接手管理了一只“固收+”基金——廣發集祥債券（A類：015606，C類：015607）。

這樣一位長期業績優秀，管理規模超百億，在權益投資領域頗受市場認可的基金經理，為什么會選擇進入“固收+”賽道？

這就不得不提到，在2023年的震蕩市中，林英睿一直思考的兩個問題：

第一， 基金凈值波動向來都有，為什么在這一輪市場下跌中，投資者對波動更為敏感？

第二， 當前投資者更需要什么樣的公募產品？

對于第一個問題，林英睿認為，2019年~2021年的A股牛市行情中，有不少居民資金流入了公募。當權益類基金在個人資產配置中占據較高的比例時，一旦市場出現大的波動，投資者的感受會更明顯。

對于第二個問題，他認為，從產品定位看，“固收+”采用股債混合型策略，其波動和回撤要比股票型基金小一些，更適合中低風險偏好的個人投資者。

自資管新規后，居民財富追求穩健增值，需要收益穩健、嚴控回撤的產品作為配置底倉，而“固收+”就是較好的理財替代品種之一。

林英睿比較擅長的是資產配置以及在權益市場中積累Alpha的能力，如果能結合“固收+”產品的設計優勢，或許就能夠打造出一款更契合投資者理財需求的產品。

03

這類“固收+”有什么不一樣？

怎么做？

林英睿做功課，肯定不只是“抄作業”這么簡單。

他并非直接將主動權益產品的持倉復制到廣發集祥債券的權益倉位上，而是根據“固收+”產品的風險收益要求，準備了一套高夏普的投資策略。主要體現在三個層面上：

1??適當的擇時

很多“固收+”基金，都是先確定好股債比例，然后進行分倉管理，一般來說，股債比例在確定之后，不會再有太大的變動。

廣發集祥作為一只二級債基，“權益+轉債”的倉位上限是20%。但林英睿并沒有把股債比例鎖死，而是根據市場情況進行動態調整。

當他覺得市場短期沒有特別好的機會時，中樞可能在維持在5個點；當他很看好市場時，中樞可能提高到15個點，最樂觀的時候是20個點。

從廣發集祥的資產配置比例變化可以看到，

2023年三、四季度，他加大了對權益資產的配置，股票倉位處于17%附近；

而在經歷2024年一季度的一波反彈之后，又及時降低了倉位；

2024年三季度末，再度將股票倉位加至上限，較好地把握住了“9.24”之后的反彈行情。

關于擇時策略，林英睿曾提到，他以低頻擇時策略為主，追求獲取股票市場上行周期時的收益彈性，并規避大幅下跌的風險；同時，輔以不定期的交易信號，以獲取階段性的擇時收益。

這就相當于在股債二八比例的配置基礎上，再“+”上了擇時的策略，有利于幫助產品規避大的Beta下行風險，控制最大回撤。

2??債券的“穩定器”

對于債券投資部分，林英睿對其的定位是：組合的“穩定器”。

主要策略就是，配置流動性較好的國債或者政金債為主，在久期操作上以穩為主；同時，不做信用下沉，規避信用風險。

根據2024年三季報，廣發集祥在金融債的配置比例為67.67%，國債的配置比例為9.04%。

如下表所示，廣發集祥的重倉債券主要是政策銀行債和商業銀行次級債券，主體評級是AAA。

3??更豐富的權益策略

對于股債混合類的“固收+”產品來說，收益來源的核心是權益策略。

考慮到廣發集祥有最多20%的權益倉位，林英睿對此做了三重“不一樣”的設計。

第一，分散化的Alpha來源。

林英睿認為，對于追求低波動的“固收+”產品，要在權益市場中獲得持續穩定的Alpha，一定要采取分散化策略。

但林英睿的“分散化”并不是簡單地持有數量更多的個股，而是采取多個低相關性的策略構建組合。

他所帶領的穩健策略部，準備了多套低相關性、高夏普的子策略，如主動權益策略、價值策略、成長策略、質量策略、GARP策略等等，這些策略能夠提供不同的收益來源。

通俗來說，不同類型的資產在每個時間段的表現不一樣，有時是成長占優，有時是價值起舞，但每類策略長期看均有不錯的Alpha，通過將這些策略進行分散化組合，可以更好地平滑波動，實現Alpha的持續積累。

第二，大容量的配置策略。

單一策略往往會面臨一些局限性。

比如，成長股策略可能在價值強勢的行情中表現落后，小盤股策略則無法容納太大的產品規模。

通過多策略的組合，這些問題也相應得到了解決，不僅能夠容納更多的資金規模，也能夠適應變化的市場環境。

根據廣發集祥2024年三季報披露的持倉，我們可以計算得出，持倉股票平均市值為752億元，持倉ROE為8.64%，整體呈現出中盤、價值成長風格。

第三，多維度的風控措施。

與權益類產品不同，林英睿認為，低波動和高夏普是檢驗“固收+”產品的“質量標準”。

如何做好風控？

在事前，他會通過大類資產配置或是將權益里面低相關性的多策略融合，對可能存在的風險進行定期監測。

一旦出現極端情況，比如當策略回撤達到2.5~3%時，林英睿也會以風控先行，先通過降倉保護凈值，避免出現大幅回撤。

04

打造低波動、高夏普的“固收+”

自2023年8月15日接手以來，林英睿參與管理廣發集祥已經有一年多的時間，他交出的“固收+”答卷，成績如何呢？

1??看回報

自2023年8月15日至2024年末，廣發集祥的區間累計回報為5.48%，同期二級債基指數回報為3.35%，滬深300指數回報為2.05%，整體回報能力還是很不錯的。

分完整年度來看，2024年，債券市場走牛，股票市場也在“9·24”行情中出現了一波反彈行情，廣發集祥也較好地把握住了股債資產的機會，2024年的年度回報達到6.79%，優于同類二級債基（4.80%）。

2??看回撤

2024年，股市出現了幾次比較大的波動，這也對廣發集祥的運作提出了考驗，在波動加大的市場環境中，廣發集祥的凈值回撤表現如何呢？

從上圖可以看到，自林英睿任職以來，廣發集祥的凈值出現過兩次比較大的回撤，分別發生在2024年2月份、9月份，當時正是股市出現快速回調的時候，凈值回撤幅度分別是3.69%、3.67%，最大回撤修復天數是64天。

也就是說，在滬深300指數兩度下跌超過16%的情況下，廣發集祥的凈值回撤仍然控制在4%以內，并在64個交易日內修復了回撤，表明基金凈值創新高的能力也較強。

3??看性價比

從近一年的風險收益指標看，廣發集祥在5.8%的年化波動率的基礎上，實現了6.77%的年化收益率，夏普比率達到0.97，卡瑪比率為1.84，風險收益比較高。

從幾個維度的測評結果來看，過去一年多時間，盡管股票市場出現了大幅波動，但廣發集祥仍然在較低回撤下實現了較好的收益目標，體現出了“低波動、高夏普”的特征，比較契合追求穩健增值資金的配置需求。

05

結語：讓復利成為可能

說起理財，我們常常引用愛因斯坦的那句話：

“復利是世界第八大奇跡?！?/p>

這意味著一筆投資如果有10%的年化收益，只需7年多就能實現翻倍。

但大家都忽略了一個前提，那就是回撤。如果回撤50%，那就得再漲100%才能回本。

所以，當我們談論復利的時候，我們一定要關注回撤這個指標，只有回撤相對可控的產品，年化收益才有意義。

在寫這篇文章時，我翻閱了廣發集祥過去一年半的定期報告，在2023年三季報中，林英睿誠懇地分享了其接手管理“固收+”基金的初心：

“通過資產配置能力和權益Alpha能力，在控制波動和回撤的同時達到不錯的年化收益。”

這或許也是越來越多的權益投資基金經理開始管理“固收+”基金的原因。

作為普通投資者，面對跌宕起伏的股票市場，我們往往后知后覺，在牛市行情走了一大波后才加碼投資，又在市場低迷盤整時將資產賣出。從長期來看，我們持有基金的投資回報，往往是低于市場平均水平的。

在這個意義上，“固收+”基金提供了獲取收益的另一種視角：

一方面，通過較低的回撤，向權益市場爭取更多可持續的收益；

另一方面，通過不斷創新高的凈值曲線，讓投資者可以隨時參與到財富增值的長期進程中來。

讓投資者真正賺到錢，讓復利成為可能，這才是我們真正需要的理想投資。

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投資有風險，入市需謹慎