一批中高層進駐萬科關鍵崗位后，深圳地鐵集團有限公司（下稱深鐵）開始向萬科（000002.SZ）“輸血”，第一筆是總額28億元的股東貸款。

這筆貸款期限三年，當期利率是2.34%，目前以持有萬物云（02602.HK）股權質押。萬科每季度償還利息，每半年還款一次，還款額為提款金額的0.5%，到最后一次時還清剩余的97%。

這是1月27日萬科拯救計劃拉開大幕之后，深鐵首次大規模真金白銀輸血。雖然在春節前，深鐵以13.5億元的總對價受讓了萬科持有紅樹灣項目49%的收益權和股權，但據稱這筆交易一部分用于沖抵萬科及其關聯公司對深鐵的一些欠款，萬科得到的現金有限，但仍可以優化財務報表，降低負債。

相比于萬科的負債規模，28億元貸款算不上大，但仍可以解萬科當下資金燃眉之急。然而，拯救萬科計劃不是一項短期計劃，所有的利益相關方都關心一個問題：深鐵究竟有多少彈藥？

從此次貸款的情況看，深鐵在合規的前提下做到了盡可能“慷慨”。萬科以持有萬物云的股權做質押，按照當前市值，大約40億元人民幣，折算成質押率約為70%。也就是說，萬科用市值40億元的萬物云股權質押，打七折，換來深鐵的28億元貸款。

一般來說，股權質押貸款要打至少要打4~5折，公司狀況良好的情況下，一般也不會高于6折，打3折也不鮮見。但深鐵貸款質押率是打7折，高于一般市場情況，可以說是體現了對萬科的支持。換句話說，萬科用同樣的股權到市場上質押融資，融不到這么多錢。

深鐵對萬科的輸血殊為不易，因為其自身也面臨一定的經營壓力。

財務報表數據顯示，2024年1~9月，深鐵營業收入122.96億元，凈利潤為-80.74億元，處于虧損狀態。好在有2021年~2023年不錯的經營狀況作為積累，三年之內，營收從163.97億元攀升到251.54億元，增幅超過50%，凈利潤也全部為正。

圖表：深鐵2021-2023年、2024年1-9月盈利狀況

值得注意的是，2024年1~9月深鐵的經營活動凈現金流為22.6億元。

由于深鐵集團承擔著大量城市軌道交通基礎設施建設任務，開支較大。因此，投資性現金流比較的意義不大。這筆給與萬科的股東貸款，已經超過了2024年前9個月深鐵的經營活動凈現金流，決心不可謂不強，對于深鐵自身而言，力度也不可謂不大。

說一句玩笑話，每個在深圳買票坐地鐵的人，可能都間接為拯救萬科做了貢獻——當然，這只開個玩笑。

包括很多萬科內部人士在內，我們身邊很多業內朋友覺得，此時此刻，深圳方面、深鐵敢于下場施救萬科，確實體現了足夠的擔當。還是那句話，萬科不是一般的房企，如果任由萬科風險失控，對房地產“止跌回穩”和“健康發展”都是巨大沖擊，用再來一次海嘯形容，一點都不為過。

拯救萬科需要信用修復，同時也需要資金。好在深鐵的總體負債率水平不高，2021年~2023年，負債率一直保持在50%左右，債務資本比率一直保持在40%左右。到2024年1~9月，資產負債率為57.55%；債務資本比率為48.54%。

資產負債率比較好理解，債務資本比率是企業的債務在全部資本中的占比，是一項衡量財務杠桿和償債風險的指標，比例越低，杠桿率越低，償債風險也就越低。

與此同時，近三年多時間中，深鐵應付債券占總負債的比例，大都控制在20%以下，只有在較早的2021年前后短暫達到過22.76%，其余都在20%以下，這表明深鐵當前償債壓力不算太大。

圖表：深鐵2021~2023年、2024年1~9月資產負債率

57.55%的資產負債率，48.54%的債務資本比率，近年多數時間20%以下的應付債券占總負債比，深鐵在國企中都堪稱表現優秀。這三項指標意味著一件事——深鐵還有較為充分的融資空間。

在1月27日萬科一系列重要人事變動之后，深圳地區八家國有銀行和股份制銀行負責人亦公開表示，將進一步加大對萬科主要股東的支持力度，共同幫助萬科增強流動性，實現穩健經營。請注意，這其中，要“進一步加大支持力度”的，針對的是萬科主要股東，也就是深鐵。

通俗而言，如果事態有惡化的可能，萬科融資不能填補缺口，通過支持深鐵融資，以股東借款或收購資產、權益的方式向萬科“輸血”，也是可行的路徑選擇之一。這是拯救萬科所需彈藥的重要來源。

對于深鐵而言，類似情況并不陌生。2017年，作為寶萬之爭的最終解決方案，深鐵總計花費664億元收購萬科32.34億股股權。這其中，即有相當比例的資金來自于銀行金融機構發放的并購貸款，這筆貸款在目前深鐵的長期借款中仍占有一定比例。

不過，從過往案例看，單純依靠主要股東輸血并不現實。一方面，股東方要受到自身經營狀況、風險控制等因素的制約；另一方面，股東借款通常規模有限，不可能一勞永逸地解決被救助公司的長期現金流問題。要解決這個問題，還是要依靠規模更大的銀行貸款。

股東借款能夠解決的主要是兩方面問題。一是“救急”，填補短期內的現金流缺口；二是“信用”，修復被救助企業信用，使其有更好條件向銀行金融機構融資。

2025年是萬科債務兌付的高峰年份，全年約有16筆到期或行權的境內公開債，存續本金規模約在300億元以上；同時還有兩筆境外債到期。在此基礎上，一季度償債壓力不小，按照公開信息，約有超過90億元的債務需要償還。

但是，根據財報，截至2024年9月末，萬科母公司持有貨幣資金只有約11.89億元。隨著去年4季度相應項目交房后，預售監管資金解除限制，母公司持有的貨幣資金可能會有增加，但總體而言，資金調度仍顯得相對緊張。在這樣的背景下，深鐵28億元的股東借款自然是解燃眉之急。

一位已出險但已完成債務重組的房企高管曾表示，從銀行或其他金融機構獲取貸款存在兩個問題：一是如果是拿股權質押，質押率通常較高，打折幅度較大；二是已有融資合作的銀行或金融機構如果能給房企發放新的貸款，大概率會提出要求新增貸款資金的一定比例要用于置換償還存量貸款，這樣一來，房企能夠拿到的增量資金就會十分有限。

萬科雖未出險，但恐怕也須面對相似的問題。好在有深鐵和深圳國資的強力背書，有可能獲得稍好的境遇。

盡管如此，從第三方視角觀察，我們還是認為，拯救萬科不可能長期、頻繁依靠深鐵“輸血”。國資下場提升信用背書后，萬科仍需要通過市場化處置資產和繼續活躍銀行金融融資才能解決當前棘手問題。

下場萬科，深鐵既是當擔責任，也有自身需要。截至2024年9月末，深鐵所持萬科股權所對應的賬面價值占深鐵總資產的13%。可以說，萬科的經營狀況、股價，都會對深鐵的財務報表和狀況帶來重大影響。

深鐵2024年1~9月之所以出現虧損，主要原因即是萬科股權投資回報“轉負”和股價下跌導致所持萬科股權市值低于賬面值。

按照深鐵對聯營及合營企業長期股權投資的口徑統計，2023年末萬科的余額為10,350.66068億元，到2024年9月末，已經下降到9,863.05148億元，減值487.6092億元。在一定程度上，深鐵和萬科是綁定的，萬科狀況如果惡化，那么深鐵也勢必受到沖擊。

圖表：深鐵投資萬科余額變化情況

深鐵還要防范自身可能面臨的風險，這從這筆28億元的貸款中也可窺見一二。據了解，深鐵建立日常盯市臺賬，持續監測萬物云股價變化。同時，深鐵還設置預警線，一旦萬物云股價波動，致使相關重要指標在3個交易日內低于預警線，那么萬科必須在5個工作日內追加質押同類股票、提供其他合格擔保措施或提前償還部分貸款。

此外，深鐵對萬科還有不少應收賬款，到2023年底，對萬科企業股份有限公司的其他應收款就有47.03億元。如果與萬科相關的聯營或者合營項目出現異常，深鐵也有形成壞賬的風險。

和萬科一樣，深鐵也是市場化經營的企業，也要面對一系列內外部問題帶來的影響和沖擊。依靠深鐵，但不能依賴深鐵 ，拯救萬科，也不能只靠深鐵。

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