作者：七佰

游戲玩家中有一句廣為流傳的梗——玄不救非，氪不改命。意思是玄學不能拯救運氣,氪金不能改變命運。

不過，在游戲玩法的設定下，氪金充值玩家已然不在少數，他們少則幾十上百元，多則成千上萬元，消費百萬元、千萬元的玩家亦不在少數。

如今，這群氪金玩家又“氪”出一個IPO來。

2月27日，游戲廠商星邦互娛網絡科技有限公司（以下簡稱“星邦互娛”“公司”）向港交所遞交招股書，擬于港交所主板上市。

招股書顯示，星邦互娛為一家主打仙俠手游的公司，曾打造了《九州仙劍傳》《天劍奇緣》等一系列爆款游戲，并吸引了超16.54億注冊玩家，個別玩家的游戲消費甚至高達百萬元。

星邦互娛的“高光與陰影”：核心產品衰退與小游戲依賴癥

易觀咨詢數據顯示，截至2024年12月底，星邦互娛標志性游戲《九州仙劍傳》累計總流水已突破100億元，全球注冊用戶數近9億。

這家成立于2014年的游戲公司，憑借《九州仙劍傳》《天劍奇緣》兩款RPG游戲被業界譽為“小游戲之王”。

招股書披露，按小游戲流水計，星邦互娛是中國最大的移動游戲公司；按RPG游戲流水計，星邦互娛為中國第三大移動游戲公司；按流水計，星邦互娛為中國第六大具有整合開發、發行及運營能力的移動游戲公司。

2022年兩款核心產品分別實現30億元與24億元年流水，推動公司整體營收達到56.75億元，凈利潤3.28億元。

不過，此后星邦互娛業績開始出現下滑。到2024年前三季度，星邦互娛營收已“腰斬”至20.95億元，凈虧損4717萬元。其中，核心產品《九州仙劍傳》流水同比暴跌82.5%，《天劍奇緣》也出現同比60.5%的下滑，核心游戲進入衰退期，而新推出的游戲處于成長期，仍無法填補老產品流失帶來的空缺。

從商業模式層面分析，星邦互娛的成功建立在其精準把握小游戲“短平快”特性的基礎之上。通過微信、抖音等社交平臺的分發優勢，以輕度RPG玩法結合數值付費體系，在碎片化娛樂場景中快速獲取用戶。

這種策略在初期確實奏效。2022年兩款頭部產品合計貢獻超過54億元流水，占總營收的95%以上。不過，這種高收入也建立在高投入之上，這也是游戲運營中比較常見的暴力推廣方式。

招股書顯示，報告期各期星邦互娛的銷售成本分別為39.38億元、39.28億元和13.93億元，分別占總收入的69%、74%及66%。其銷售成本主要是用于支付給第三方開發商、第三方游戲發行商、廣告及營銷代理及第三方分銷渠道，報告期內，第三方發行商收取的傭金分別為34.63億元、35.81億元、11.99億元，占銷售成本的比例分別為87.9%、91.2%、86.1%。

在游戲玩家“氪金”的同時，星邦互娛也在“氪金”買量。但問題在于，這種高度依賴流量采買的運營模式缺乏用戶粘性支撐。

數據顯示，2024年前三季度星邦互娛月活躍用戶數（MAU）同比下降41%，月付費用戶數（MPU）降幅達52%，部分產品的用戶生命周期已不足6個月。

同時，研發投入的長期薄弱制約了星邦互娛可持續發展能力。盡管星邦互娛計劃在2027年前推出18款新游，但2024年前三季度研發費用僅0.98億元，占收入的4.7%，明顯低于行業15%-20%的平均水平。

與之形成鮮明對比的是，星邦互娛同期銷售費用高達6.12億元，其中93.8%用于廣告投放與流量采買。這種“營銷輕研發”的運營策略在行業上升期能夠快速擴張，但當市場環境變化時立即暴露短板。

隨著游戲版號審批趨嚴、防沉迷監管強化，單純依靠買量獲客的模式邊際效益持續遞減。2024年1-9月，星邦互娛的流水、平均月活躍用戶、平均月付費用戶、每名付費用戶平均流水等多個核心指標，都有不同程度的同比下滑。

截至2024年9月30日，星邦互娛的總流水達22.34億元，同比下滑51%；于2022年、2023年及截至2024年前9個月，公司游戲平均月活躍用戶分別為6755.4萬人、4772.2萬人、2044.3萬人；平均月付費用戶分別為107.0萬人、90.8萬人、54.6萬人；每名付費用戶平均流水分別為490元、524元及456元。

財務矛盾凸顯，高額分紅與現金流壓力并存

星邦互娛近年的財務運作呈現出矛盾性特征，其資金分配策略與業務基本面之間的割裂引發市場深度質疑。

財務數據顯示，2022-2023年間公司累計實現凈利潤5.82億元，同期卻向股東派發股息3.02億元，分紅比例高達51.9%。其中控股股東郭氏父女通過直接及間接持股平臺（合計持股91.2%）獲得約2.76億元現金分紅。

值得一提的是，星邦互娛的大筆分紅行為發生在其經營基本面走弱的關鍵時期。招股書顯示，星邦互娛經營性現金流凈額從2022年的3.35億元斷崖式下跌至2023年的0.68億元，至2024年前三季度更轉為-2.47億元的凈流出狀態，現金及等價物儲備從2022年末的2.76億元銳減至2024年9月末的0.59億元。

進一步分析現金流量表可見，星邦互娛的造血能力衰竭呈現加速態勢。2022年經營活動產生的現金流量凈額尚能覆蓋投資活動凈流出（-1.25億元），但到2024年前三季度，在經營現金流缺口達2.47億元的情況下，仍需維持0.83億元的研發與推廣投入。

資產負債表顯示，截至2024年9月末公司流動比率降至0.89，速動比率為0.52，而短期銀行借款余額達5213萬元，疊加應付賬款1.07億元，即期償債壓力已超過現金儲備的3倍。

這種財務結構下仍堅持大額分紅，導致星邦互娛股東權益從2022年的8.73億元縮減至2024年三季度的5.21億元，降幅達40.3%。

在現金流惡化的背景下堅持大額分紅，被市場質疑為“掏空式套現”。招股書披露，郭氏父女通過股權轉讓與分紅已累計套現超4.7億元，而公司上市前突擊引入國資背景的成都高新創投并簽署對賭協議。

協議條款規定，若IPO失敗成都高新創投有權要求贖回股權。這種“綁定國資背書+家族套現”的操作，或將加劇上市后的治理風險。

成都文創產業崛起——從《哪吒2》到IPO集群

開年以來，Deepseek、宇樹科技等“六小龍”用科創讓杭州連續出圈，一舉奠定了其創新之城的地位，而《哪吒2》的全球爆火則讓成都展示了另一種能力——文創。

其實，成都的文創產業早已培育多年，正在快速崛起中。資料顯示，2006年起成都就已開始著力手游和動漫產業。2015年《王者榮耀》橫空出世，成為成都打造的現象級游戲大作。

2017年，成都又提出“三城三都”的目標，明確要建設西部文創中心，通過“以文潤城、以文塑城、以文興城”的理念，對文創全面規劃、戰略部署。

除了《哪吒》之外，成都還有現象級動畫大作《遮天》，有《漢化日記》《萬國覺醒》《十萬個冷笑話》等精品力作。

而在電競游戲領域，星邦互娛只是成都電競游戲產業的冰山一角。騰訊、西山居、完美世界都坐鎮于此，先后發布了《王者榮耀》《萬國覺醒》《小小蟻國》等現象級游戲產品，使成都成為“手游之都”。

數字音樂領域，還有咪咕音樂、開心音符、藝馨達等多家知名公司。

此外，不只是星邦互娛在沖刺資本市場。今年初，另一家來自成都的數字文創企業——星閱控股也向港交所遞交招股書，沖刺IPO。

星邦互娛的赴港闖關，既暴露了小游戲賽道的周期性風險，亦凸顯成都文創產業的資本化進階。若其能借助IPO資金突圍研發困局，或可重拾增長；若失敗，則可能成為“流量依賴癥”的典型反面教材。

星邦互娛最終能否叩開資本市場的大門，IPO參考將持續關注。