導(dǎo)讀：面對仿制藥集采沖擊、創(chuàng)新藥市場競爭激烈、出海之路充滿挑戰(zhàn)以及高研發(fā)投入帶來壓力等發(fā)展困局，恒瑞醫(yī)藥需要保持清醒頭腦。

3月30日，恒瑞醫(yī)藥交出了2024年的成績單，營收、凈利均創(chuàng)下歷史新高。數(shù)據(jù)顯示，2024年恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入279.85億元，同比增長22.63%；歸屬于上市公司股東的凈利潤63.37億元，同比增長47.28%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤61.78億元，同比增長49.18%。從表面上看，這份業(yè)績相當(dāng)亮眼，似乎恒瑞醫(yī)藥正處于發(fā)展的上升通道。

實際上，恒瑞醫(yī)藥，這艘曾經(jīng)在醫(yī)藥行業(yè)乘風(fēng)破浪的巨輪，如今在業(yè)績困局的漩渦中奮力掙扎，二次赴港上市的征程也充滿了迷霧。赴港上市，看似是獲取資金的好辦法，但也伴隨著諸多風(fēng)險和不確定性，這場“二次上市之旅”，究竟是破局的關(guān)鍵，還是會陷入新的困境，還有待時間的檢驗。

業(yè)績迷霧

亮眼的數(shù)據(jù)背后，恒瑞醫(yī)藥的增長并非沒有隱憂。從單季度數(shù)據(jù)來看，第三季度營業(yè)收入65.89億元，同比增長12.72%，歸母凈利潤11.88億元，同比僅增長1.91%。與第二季度營業(yè)收入76.03億元，同比增長33.95%，歸母凈利潤飆升92.94%，達(dá)到20.63億元相比，差距明顯。

而第二季度業(yè)績的“高光”，很大程度上得益于一筆高達(dá)12.26億元的對外授權(quán)收入。若剔除這筆“意外之財”，恒瑞醫(yī)藥的凈利潤增速將大打折扣，甚至可能陷入負(fù)增長的困境。

2024年，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)無疑是其業(yè)績增長的最大亮點。全年創(chuàng)新藥銷售收入達(dá)到了138.92億元（含稅，不含對外許可收入），同比增長30.60%，占公司總銷售收入（不含對外許可收入）的比例超過一半。這一數(shù)據(jù)彰顯了創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)在恒瑞醫(yī)藥整體發(fā)展中的核心地位。

具體來看，瑞維魯胺作為恒瑞醫(yī)藥在前列腺癌治療領(lǐng)域的創(chuàng)新藥，自進(jìn)入醫(yī)保后，其可及性大幅提升，市場份額不斷擴大。達(dá)爾西利在乳腺癌治療市場同樣表現(xiàn)出色，憑借其良好的療效和安全性，贏得了醫(yī)生和患者的認(rèn)可。恒格列凈在代謝領(lǐng)域，為糖尿病患者提供了新的治療選擇，進(jìn)入醫(yī)保后，銷量大增。這些產(chǎn)品的優(yōu)異表現(xiàn)，共同推動了恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的發(fā)展。

然而，隨著國內(nèi)創(chuàng)新藥市場的快速發(fā)展，越來越多的企業(yè)涌入這一賽道，導(dǎo)致市場競爭日益激烈。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2024年，國內(nèi)從事創(chuàng)新藥研發(fā)的企業(yè)數(shù)量已經(jīng)超過數(shù)百家，且這個數(shù)字還在不斷增長。

醫(yī)保談判雖然在一定程度上提高了創(chuàng)新藥的可及性，但也帶來了產(chǎn)品降價的問題。恒瑞醫(yī)藥的多款創(chuàng)新藥在進(jìn)入醫(yī)保后，價格出現(xiàn)了不同程度的下降。例如，2022年1月1日起，多款創(chuàng)新藥執(zhí)行新的醫(yī)保談判價格，平均下降33%。這雖然有助于產(chǎn)品的放量銷售，但也在一定程度上壓縮了利潤空間。

產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保后，在醫(yī)院準(zhǔn)入方面也存在困難。由于醫(yī)院的藥品采購受到多種因素的限制，包括藥占比、醫(yī)保額度等，一些創(chuàng)新藥即使進(jìn)入醫(yī)保，也難以快速進(jìn)入醫(yī)院銷售。這導(dǎo)致恒瑞醫(yī)藥的部分創(chuàng)新藥在市場推廣和銷售過程中遇到阻礙，無法充分發(fā)揮醫(yī)保帶來的市場優(yōu)勢，影響了銷售收入的進(jìn)一步增長。

仿制藥業(yè)務(wù)持續(xù)下滑，集采影響深遠(yuǎn)

恒瑞醫(yī)藥，憑借著仿制藥業(yè)務(wù)打下一片江山，穩(wěn)坐“中國藥茅”的寶座，是資本市場的寵兒，是無數(shù)投資者眼中的績優(yōu)股。然而，近年來，集采政策的大刀落下，仿制藥業(yè)務(wù)受到重創(chuàng)，營收大幅下滑，利潤空間被嚴(yán)重擠壓。

2024年3月開始執(zhí)行的第九批國家集采涉及產(chǎn)品注射用醋酸卡泊芬凈，報告期內(nèi)銷售額同比減少2.79億元；地方集采涉及的產(chǎn)品中，碘佛醇注射液、吸入用七氟烷及鹽酸罌粟堿注射液報告期內(nèi)銷售額同比減少2.76億元。

盡管布比卡因脂質(zhì)體、昂丹司瓊口溶膜等首仿產(chǎn)品納入醫(yī)保后取得了較快的收入增長，但整體上，仿制藥集采對業(yè)績的壓力仍然顯著。這表明恒瑞醫(yī)藥在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型迫在眉睫，否則將成為公司持續(xù)發(fā)展的沉重負(fù)擔(dān)。集采政策帶來的巨大沖擊，恒瑞醫(yī)藥仿制藥業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型迫在眉睫。

而國際化方面，恒瑞醫(yī)藥雖然取得了一定進(jìn)展，但整體進(jìn)程仍然緩慢。以備受關(guān)注的“雙艾”組合（卡瑞利珠單抗聯(lián)合甲磺酸阿帕替尼）赴美上市為例，就遭遇了重重波折。2024年5月，恒瑞第一次收到該上市申請的完整回復(fù)信（CRL），F(xiàn)DA表示由于生產(chǎn)場地檢查缺陷和部分國家的旅行限制導(dǎo)致無法全部完成該項目必需的生物學(xué)研究監(jiān)測計劃（BIMO）臨床檢查，該申請無法在規(guī)定審查時間內(nèi)得到批準(zhǔn)。

盡管同年10月恒瑞醫(yī)藥重新提交申請并獲受理，但在2025年3月21日，公司再次收到完整回復(fù)信，F(xiàn)DA表示相關(guān)生產(chǎn)場地檢查需進(jìn)一步提交答復(fù)。

在國內(nèi)，恒瑞醫(yī)藥可以憑借廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)和對國內(nèi)市場的熟悉，較好地推廣產(chǎn)品。但在國際市場，尤其是歐美等成熟市場，要建立起有效的銷售渠道和市場推廣體系并非易事。不同國家和地區(qū)的醫(yī)保政策對藥品的報銷范圍和比例有不同規(guī)定，這直接影響著藥品的市場銷量和價格，這無疑增加了公司國際化戰(zhàn)略實施的難度。

融資需求與估值風(fēng)險并存

2024年10月，一則恒瑞醫(yī)藥考慮于2025年赴港二次上市，預(yù)計融資額為20億美元的消息，在市場上掀起了波瀾。盡管恒瑞醫(yī)藥方面最初對此消息不予置評，但這一傳聞還是引發(fā)了投資者和行業(yè)的廣泛關(guān)注。12月9日晚，恒瑞醫(yī)藥正式發(fā)布公告，擬在境外發(fā)行股份（H股）并在香港聯(lián)合交易所有限公司主板上市，這一消息坐實后，市場反應(yīng)強烈。

次日，恒瑞醫(yī)藥A股股價盤中一度跌幅超過3%，截至下午兩點半左右，股價跌幅依舊超過2%。此前，在10月24日傳聞發(fā)酵時，恒瑞醫(yī)藥A股股價盤中跌幅一度也超過5%。這一系列股價波動，反映出市場對恒瑞醫(yī)藥赴港上市一事的高度關(guān)注和復(fù)雜情緒。

恒瑞醫(yī)藥此次考慮赴港二次上市，背后可能有著強烈的融資需求。創(chuàng)新藥研發(fā)需要大量的資金投入，恒瑞醫(yī)藥雖然在創(chuàng)新藥研發(fā)方面取得了一定的成果，但也面臨著研發(fā)成本高、周期長的問題。

從2021年到2023年，恒瑞醫(yī)藥平均每年投入超過60億元用于研發(fā)，2024年前三季度，其研發(fā)費用更是高達(dá)45.49億元，同比增加22%。目前，恒瑞醫(yī)藥正在臨床開發(fā)階段的創(chuàng)新產(chǎn)品有90多個，在國內(nèi)外開展的臨床試驗多達(dá)300余項，這些都需要巨額的資金支持。

然而，港股市場的環(huán)境也讓市場對恒瑞醫(yī)藥赴港上市存在諸多質(zhì)疑。港股市場長期存在低估值的情況，同屬國內(nèi)一線藥企陣營的石藥集團(tuán)、中國生物醫(yī)藥制藥、復(fù)星醫(yī)藥等，在港股的市盈率均低于20倍。若恒瑞醫(yī)藥在港股上市，可能會面臨估值被拉低的風(fēng)險。根據(jù)歷史經(jīng)驗，A+H股上市公司中，港股股價往往低于A股股價，這種估值牽引效應(yīng)可能會對恒瑞醫(yī)藥在A股的股價產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致其在A股的估值重構(gòu)。

恒瑞醫(yī)藥能否成功在港股上市？上市后又能否在海外市場站穩(wěn)腳跟，實現(xiàn)業(yè)績的突破與增長？這一系列問題，都成為了投資者和行業(yè)關(guān)注的焦點。

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