蒙牛發(fā)布2024年年報引發(fā)乳業(yè)市場的震動。

財報顯示，2024年蒙牛乳業(yè)（以下簡稱蒙牛）營收886.7億元，不僅“千億營收”的目標(biāo)未能實(shí)現(xiàn)，還同比下滑10.09%；歸母凈利潤1.045億元，同比下滑97.83%。

凈利潤由去年同期的48.09億元跌至1.045億元，97.83%的跌幅創(chuàng)下2017年以來的最高跌幅，即便是疫情3年間，蒙牛凈利潤整體依然有所提升，這次凈利潤暴跌，引發(fā)資本市場的直接反映，3月27日股價逆勢上漲5.63%后迎來兩連跌。

進(jìn)入2025年后，蒙牛股價一改2024年整體跌幅15.6%的頹勢，開始逐漸回暖，截至3月31日收盤，期間股價漲幅達(dá)11.4%。最新市值為751.9億港元，距離其千億市值的目標(biāo)差距不小。

蒙牛近期頻頻登上熱搜，除了凈利潤暴跌97.83%之外，還有裁員的傳聞?！赌戏饺請蟆吩槍﹃P(guān)于蒙牛裁員6000人的傳聞向蒙牛求證，蒙?；貞?yīng)稱“近期確實(shí)有裁員情況，但涉及的人數(shù)與網(wǎng)傳的6000人存在較大差異?！备鶕?jù)蒙牛乳業(yè)公開的財報數(shù)據(jù)顯示，2023年年末，蒙牛乳業(yè)全球員工數(shù)量為46064人，2024年中報則顯示2024年上半年蒙牛全球雇員超43000名，員工數(shù)比去年末少了約3064名。2024年年報則顯示蒙牛全球雇員超41000人，2024年員工總數(shù)減少約5000人。

蒙牛在發(fā)布財報后第二天的股價反彈，或和“毛利率同比提升2.4個百分點(diǎn)至39.6%；經(jīng)營利潤達(dá)72.6億元，經(jīng)營利潤率升至8.2%”有關(guān)，同時蒙牛在公告中表示，2024年合計擬派發(fā)現(xiàn)金股利20億元，彰顯其對長期發(fā)展的信心，也暫時穩(wěn)定住投資者的信心。

蒙牛依然存在諸多不可回避的問題，2024年3月上任的新總裁高飛的初考，交出的答卷能不能讓市場滿意？

營收和凈利潤雙滑

蒙牛營收和凈利潤雙雙下滑，自2004年上市至今總共只出現(xiàn)過3次。2012年?duì)I收由2011年的373.9億元下滑至360億元，下滑了3.7%。同期凈利潤由2011年的15.89億元下滑至13.03億元，下滑了18%。2020年?duì)I收由2019年的790.3億元下滑至760.3億元，下滑了3.79%，凈利潤由2019年的41.05億元下滑至35.25億元，下滑14.14%。

2024年蒙牛的營收和凈利潤雙雙下滑幅度都遠(yuǎn)超2012年和2020年，2020年或有疫情的影響。其中2024年?duì)I收跌幅為10.09%，是蒙牛上市以來營收下滑幅度最高的一年，2020年在疫情最嚴(yán)重的年份，營收下滑是3.79%。

2016年，蒙牛凈利潤也曾出現(xiàn)下滑131.73%的情況，那一年，蒙牛營收增幅9.69%。除此之外，2024年蒙牛凈利潤下滑的幅度已是上市以來的第二高。

蒙牛凈利潤暴跌97.83%或和凈利率大幅下滑有關(guān)系。2024年蒙牛毛利率為39.57%，相比2023年的37.15%甚至提升了2.42個百分點(diǎn)，但蒙牛凈利率僅為0.25%，2023年蒙牛凈利率為4.96%，下滑了4.71個百分點(diǎn)，凈利率跌幅達(dá)95%。此前蒙牛在2008年和2016年曾有2次凈利率為負(fù)，2024年的凈利率是倒數(shù)第三低。

2017年至2023年，蒙牛凈利率整體波動不大，最高為2021年的5.63%，最低則為2017年的3.38%，年與年之間的凈利率波動沒有超過1.3個百分點(diǎn)，但2024年蒙牛凈利率相比2023年下滑了4.71個百分點(diǎn)，如此高的跌幅，在蒙牛上市以來并不常見。而這還是在2024年原奶價格因供給過剩而走低，直接降低生產(chǎn)成本的情況下發(fā)生的凈利率大幅下滑。

作為對比，蒙牛2024年上半年毛利率40.26%，凈利率5.67%，老對手伊利同時兩項(xiàng)則為34.78%和12.69%。蒙牛在2024年上半年毛利率高出伊利5.48個百分點(diǎn)，但凈利率卻落后伊利7.02個百分點(diǎn)，蒙牛凈利率不足伊利的一半。（伊利目前尚未發(fā)布2024年年報，以2024年上半年財報對比較為公平）

歷史并購計提減值拖垮利潤？

蒙牛定下了“雙千億目標(biāo)”，并進(jìn)行了一系列并購，公開資料顯示，蒙牛并購成功案例或不在多數(shù)，包括貝拉米、雅士利、現(xiàn)代牧業(yè)等，都不能算是成功案例。這些并購案例都有詳細(xì)的數(shù)據(jù)，比如收購金額、后續(xù)的商譽(yù)減值、營收變化等。通過這些變化可以看出并購后業(yè)績面臨挑戰(zhàn)。

蒙牛并購或始于雅士利，2013年蒙牛斥資124.6億港元收購雅士利，收購雅士利的目的很明確就是為了填補(bǔ)奶粉業(yè)務(wù)短板。但雅士利在2022年退市，營收由2013年38.9億元跌至退市前的16.35億元，累計虧損超過50億元，蒙牛也在財報中披露，在2016年計提商譽(yù)減值22.54億元，成為乳業(yè)史上最大單筆減值之一。

并購雅士利的影響尚未消化，2019年蒙牛又以71億元收購澳洲有機(jī)嬰幼兒奶粉與輔食品牌貝拉米，但貝拉米因未通過中國配方注冊制，跨境渠道收入銳減，財報顯示，貝拉米被蒙牛收購前，2018年全年?duì)I收約為16億元，隨后一路縮水，2023年縮水至2.8億元，2024年則進(jìn)一步縮水至不足1億元，最終蒙牛在2024年單年計提商譽(yù)減值39.81億元，該筆商譽(yù)減值相當(dāng)于伊利同期自建高端工廠投資的2.5倍，累計計提商譽(yù)減值超過50億元。

當(dāng)時蒙牛收購貝拉米總花費(fèi)達(dá)15億澳元（71億元），溢價近60%，蒙牛出售君樂寶51%的股權(quán)收益不過40.11億元，尚無法覆蓋收購貝拉米的支出。蒙牛希望通過并購快速切入有機(jī)奶粉市場，與此前并購的雅士利形成協(xié)同效應(yīng)，完善嬰配粉產(chǎn)業(yè)矩陣，對抗伊利金領(lǐng)冠等奶粉品牌，收購后貝拉米并未給蒙牛奶粉作出突出貢獻(xiàn)。

2023年貝拉米在中國市場份額已不足3%，遠(yuǎn)低于其巔峰時期。導(dǎo)致蒙牛2023年奶粉業(yè)務(wù)下降約6000萬元，2024年奶粉業(yè)務(wù)在2023年38.02億元營收的基礎(chǔ)上降至33.2億元，再度下滑，而2019年蒙牛奶粉業(yè)務(wù)營收高達(dá)78.7億元，如今奶粉業(yè)務(wù)的營收已經(jīng)不足2019年的一半。溢價收購的貝拉米品牌逐漸淡出蒙牛財報，蒙牛也轉(zhuǎn)向低溫鮮奶、成人營養(yǎng)品等新增長點(diǎn)。

蒙牛第三筆大手筆并購是現(xiàn)代牧業(yè)，這筆并購其實(shí)早在2013年就已經(jīng)進(jìn)行，當(dāng)時蒙牛以每股2.45港元的價格收購了總計12.96億股現(xiàn)代牧業(yè)股票，交易金額為32億港元，并以現(xiàn)金方式一次性支付，只是當(dāng)時蒙牛只是成為現(xiàn)代牧業(yè)單一大股東，2017年，蒙牛以18.73億港元增持現(xiàn)代牧業(yè)16.7%的股權(quán)，總持股達(dá)56.4%，成為其實(shí)控人。但原奶價格從2021年的4.38元/公斤跌至2024年6月的3.32元/公斤，導(dǎo)致現(xiàn)代牧業(yè)2024年虧損14.17億元。蒙牛在財報中稱現(xiàn)代牧業(yè)的虧損，導(dǎo)致蒙牛減少利潤8.27億元。

蒙牛寄予厚望的貝拉米和現(xiàn)代牧業(yè)的并購失敗都造成了商譽(yù)減值，2024年，蒙牛對貝拉米的商譽(yù)和無形資產(chǎn)減值綜合影響達(dá)到39.814億元，對現(xiàn)代牧業(yè)的商譽(yù)減值與虧損影響達(dá)到3.487億元。

在下一盤大棋？

蒙?？此茟K烈的利潤大跳水，卻沒有直接引發(fā)股價暴跌，這或和蒙牛進(jìn)行的資本布局有關(guān)，2024年利潤暴跌，或是蒙牛主動選擇的結(jié)果，把短期利潤砸向未來技術(shù)。蒙牛曾宣稱“原奶降價省下的錢，我們?nèi)哆M(jìn)了實(shí)驗(yàn)室。”

最新發(fā)布的財報中，蒙牛沒有披露具體研發(fā)費(fèi)用，但2024年三費(fèi)（銷售/管理/財務(wù)費(fèi)用）總額同比減少27億元，其中銷售費(fèi)用減少21億元，管理費(fèi)用降低10.8%?。研發(fā)費(fèi)用雖未單列，但結(jié)合行業(yè)背景可推測其投入更聚焦核心品類（如奶酪、冰品），研發(fā)資源向高毛利新品傾斜。?

2023年，蒙牛創(chuàng)投基金將60%的資金押注合成生物和生物制造，其中虹摹生物的HMO技術(shù)已應(yīng)用于嬰配奶粉，單罐成本下降15%；武漢合生科技的生物酶解工藝，讓高端酸奶產(chǎn)能提升20%。多項(xiàng)技術(shù)為蒙牛帶來50多項(xiàng)專利，一旦蒙牛這些專利技術(shù)能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模化量產(chǎn)，將能替代進(jìn)口原料，以目前國內(nèi)行業(yè)水平來看，有望形成壟斷性技術(shù)優(yōu)勢，這也是蒙?！凹夹g(shù)杠杠”的底氣所在。

投資人史保剛表示，蒙牛主動提出減值是為“輕裝上陣”，是提前風(fēng)險出清。這導(dǎo)致的利潤大幅下滑，也有可能是蒙牛的戰(zhàn)術(shù)性撤退，是一盤大棋的布局。“蒙牛在用主業(yè)現(xiàn)金流喂養(yǎng)技術(shù)野心，賭的是未來十年全球食品工業(yè)的話語權(quán)。蒙?，F(xiàn)在正用資本構(gòu)建一個橫跨人寵健康、生物科技、老年?duì)I養(yǎng)的超級網(wǎng)絡(luò)。”

2024年蒙牛資本觸角已悄然伸向看似和其主業(yè)關(guān)系不大的寵物醫(yī)院和啤酒冰淇淋領(lǐng)域，表面上看是蒙牛在玩跨界，其實(shí)是蒙牛正在用資本開辟新市場。此前乳業(yè)之間以“單打獨(dú)斗的爆品時代”為競爭的底層邏輯，蒙牛正用技術(shù)專利在編織一張新型大網(wǎng)，通過創(chuàng)投基金，其已串聯(lián)起50+家生物科技企業(yè)，覆蓋從HMO原料研發(fā)到老年功能性食品的全鏈條。

蒙牛計劃未來幾年內(nèi)向外部企業(yè)開放10大技術(shù)平臺，包括微生物發(fā)酵中試基地、臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)庫等，吸引創(chuàng)業(yè)公司“帶項(xiàng)目入群”。該舉措的優(yōu)點(diǎn)是可以大幅降低研發(fā)成本，卻能獲得產(chǎn)業(yè)鏈近八成的創(chuàng)新成果，“把牛奶變成入口，讓生態(tài)成為未來”或才是蒙牛的醉翁之意。

“蒙牛沒有以低價內(nèi)卷，卻以資本布局和掌控未來十年的技術(shù)話語權(quán)，那幾起看似失敗的并購，也并不是完全失敗，都在為蒙牛試圖在萬億市場大展拳腳的提前布局，今天少賺的每一分錢，都可能成為明天定價權(quán)的籌碼?！笔繁傉J(rèn)為2024年凈利潤暴跌是蒙牛轉(zhuǎn)型的陣痛期，也是必須付出的代價。

從蒙牛財報發(fā)布后股價并沒有迎來大跌，說明資本市場對蒙牛依然信任。麥格理發(fā)布研報稱，若剔除一次性減值損失后，蒙牛2024年下半年經(jīng)調(diào)整盈利增長11.3%。預(yù)測2025年和2026年凈利潤將分別增長7.2%和9.9%。研報維持了“跑贏大市”的評級，將蒙牛目標(biāo)價上調(diào)至23港元，以3月31日收盤價計算，尚有近20%的漲幅空間。

事實(shí)會像麥格理研報預(yù)測的那樣發(fā)展嗎？市場將很快給出答案。

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作 者 |無忌