北京時間 5 月 13 日晚美股盤前，東南亞小騰訊$Sea.US 公布了 2025 年 1 季度財報，最大亮點在于游戲板塊流水大超預(yù)期，以及電商板塊利潤率快速提升，但也并非所有指標(biāo)全面好于預(yù)期的滿分表現(xiàn)，核心要點如下：

1、聯(lián)名 “火影” 帶來游戲炸裂業(yè)績：本此 業(yè)績最亮眼之處—Garena 游戲業(yè)務(wù)本季流水同比暴漲近 51%，大大超出賣方預(yù)期僅 11% 上下的增速，較過往幾個季度不過 20% 上下的增長可謂火箭式提速。據(jù)公司解釋，主要歸功于Free Fire 本季與頭部 IP“火影忍者” 進(jìn)行聯(lián)動，大幅提升了 FF 的日活用戶數(shù)量（逼近疫情前的歷史最高值）。

實際數(shù)據(jù)上，本季活躍用戶和付費用戶數(shù)分別環(huán)比大增 1500 萬和 470 萬人，確實驗證了用戶的大量回歸。實際付費用戶 6500 萬人大超市場預(yù)期的 5300 萬。且隨著流失老玩家的喚回，本季度的付費用戶比例從上季的 8.2% 暴增到 9.8%，付費用戶人均流水也同比大漲了 15% 到$12。這些因素共同促成了流水的暴漲。

與此同時，游戲業(yè)務(wù)的 adj.EBITDA（記入遞延收入）也同比暴增了 56.8%，和流水增速大體一致，adj.EBITDA 占流水的利潤率也從去年同期的 57.1% 提升到了 59.1%。增長和利潤表現(xiàn)雙雙炸裂。

不過，由于大部分新流水（超 1/3）都計入了遞延收入，因此 GAAP 口徑下的營收和經(jīng)營利潤反而都跑輸預(yù)期。但市場顯然更關(guān)注的是反映實際業(yè)績的流水和 adj.EBITDA 指標(biāo)。

2、Shopee 電商增長平平，幸有利潤釋放超預(yù)期：集團(tuán)最重要的Shopee 電商板塊，增長端本季GMV 達(dá)$286 億，環(huán)比持平，同比增速略降到 21.2%，低于市場預(yù)期的 23%。環(huán)比減速 2pct 并非大問題，仍算是平穩(wěn)，但市場原本的預(yù)期更高。

拆分價量看，本季訂單量同比增速為 19%，環(huán)比放緩 1pct。客單價的同比增幅也由上季度 3% 略降到 2%。量價各自 “貢獻(xiàn)” 了 1pct 的 GMV 增長環(huán)比降速。

如營收增長則更不如人意。本季營收同比增長 28%，較上季的 41% 降幅相當(dāng)顯著，也跑輸市場預(yù)期的 33%。原因是本季 3P 商城模式的變現(xiàn)率環(huán)比下滑了近 0.3pct，是自 4Q23 以來的首次。有調(diào)研指出公司近期將投入的重心轉(zhuǎn)移向了對商家的運費減免（被記為收入的減項），導(dǎo)致盡管 Shopee 在一些市場仍在上調(diào)抽傭，整體變現(xiàn)率卻是下滑的。

所幸市場更關(guān)注的利潤率改善幅度上，電商板塊本季實現(xiàn)了約近$2 億的經(jīng)營利潤，比市場預(yù)期的$0.86 億翻倍更多。經(jīng)營利潤率達(dá)到 5.5%，遠(yuǎn)高于市場預(yù)期的 2.4% 和上季度的 2.2%，利潤提升幅度的進(jìn)程遠(yuǎn)好于預(yù)期，彌補(bǔ)了增長端并不好的表現(xiàn)。

3、快速開拓新市場， Monee 金融的體量和風(fēng)險都在增長？：剛完成更名的金融板塊，本季營收約$7.9 億，同比增長 58%，較上季度繼續(xù)提速 3pct，也高于彭博顯示賣方預(yù)期的 48%，繼續(xù)著強(qiáng)勁的增長勢頭。

核心經(jīng)營指標(biāo)上，包括表內(nèi)表外的貸款余額合計$58 億，同比增長 76%較上季的 64% 繼續(xù)提速。同時，逾期 90 天以上未償還的壞賬比例本季也環(huán)比下降了 0.1pct 到 1.1%，似乎是業(yè)務(wù)體量增長的同時，貸款質(zhì)量反在提升的雙優(yōu)表現(xiàn)。

但海豚投研關(guān)注到，本季費用上確認(rèn)的壞賬損失計提為$2.8 億，同環(huán)比角度分別大增 174% 和 20%，都高于貸款余額的對應(yīng)增速，展現(xiàn)出壞賬的壓力是上升的。且近期有投行表示，隨著Monee 業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，逐步向更多（信貸質(zhì)量也可能更低）的新市場擴(kuò)張，可能會出現(xiàn)壞賬壓力上升，而利潤率下行的情況。

實際上，本季金融板塊的經(jīng)營利潤率為 29% 確實是低于市場預(yù)期的 30.7%。使得金融板塊在營收大超預(yù)期的情況下，利潤卻僅是符合預(yù)期。似乎確實驗證了上述新市場拖累信貸質(zhì)量和利潤率的邏輯。

4、成本和費用的角度，本季整體實現(xiàn)毛利潤 22.4 億，整體毛利率由上季的 44.6% 提升到 46.2%，大幅高于市場預(yù)期。

此外值得表揚(yáng)的是，本季公司修改披露成本的口徑，提供了更詳細(xì)的每項業(yè)務(wù)的毛利細(xì)分情況。具體來看，除了游戲板塊的毛利率同比略降（可能也是受遞延收入大增的影響），其他板塊的毛利率都是呈同比走高的。其中3P 商城業(yè)務(wù)的毛利率由去年同期的 10% 大幅提升到本季的 16.5%，提升幅度最顯著，也是本季電商板塊利潤大超預(yù)期的主要原因。

費用層面，四項經(jīng)營費用合計支出近$18.2 億，同比增長 19%。顯然相比營收 30% 以上的增速要低，不過從絕對角度看 20% 的費用增長也并不算低，體現(xiàn)出 Sea 正處在樂觀擴(kuò)張周期。

具體來看，營銷費用同比增長了 21%，相比上季 9% 的增速明顯提升。主要是金融板塊的營銷費用同比暴增近 400%。同時壞賬計提損失也同比暴增了 174%，這兩項費用都與金融業(yè)務(wù)相關(guān)，也再度驗證了金融業(yè)務(wù)在大規(guī)模拓展新市場，并導(dǎo)致板塊利潤率下降的情況。

5、整體來看，一方面由于電商板塊增長確實低于市場預(yù)期，另一方面游戲板塊也因遞延收入的影響，GAAP 口徑下收入也低于預(yù)期，因此本季 Sea 整體收入同比增速 30%，環(huán)比明顯降速 7pct，看起來是低于市場預(yù)期的 31% 增速。

不過相反，由于電商和游戲業(yè)務(wù)的利潤（adj.EBITDA 口徑）實際都明顯明顯提升，Sea 本季整體 adj.EBITDA 達(dá)$9.5 億，大超市場預(yù)期的$6.6 約 44%。

海豚投研觀點：

如前文所述，雖然 Sea 本次的業(yè)績算不上全面超預(yù)期的滿分答卷，但核心指標(biāo)上游戲流水增長大超預(yù)期，以及電商業(yè)務(wù)利潤率提升幅度大超預(yù)期，這兩個亮點已足夠值得嘉獎，業(yè)績后的上漲海豚是認(rèn)可的。

但更關(guān)鍵的問題是，本次不錯的業(yè)績和高開的股價后，是否應(yīng)該繼續(xù)看多，用資金投票？對此海豚投研認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從兩個視角看：

1）首先中長期視角下，Sea 目前無疑仍處在向上周期內(nèi)。游戲板塊，即便本季如此炸裂的增速不能延續(xù)，激活老用戶后一段時間內(nèi)流水增長企穩(wěn)向上應(yīng)當(dāng)是大概率事件。

電商板塊上，雖然本季的增長上稍有瑕疵，但業(yè)績前賣方普遍的敘事就是對 GMV 的增長并不抱有特別的期待，認(rèn)為大概率就是維持 20% 左右的增長，并逐季小幅放緩的趨勢。且隨著中美達(dá)成初步協(xié)議，對關(guān)稅沖擊的擔(dān)憂也減輕了。相比之下，市場更關(guān)心的問題就是電商業(yè)務(wù)的穩(wěn)態(tài)利潤率到底能有多少，提升的速度和節(jié)奏如何。本次業(yè)績后，顯然是給了市場更多的信心和想象空間。（雖然最終問題利潤率到底是多少仍是未知數(shù)）。

金融板塊，作為市場認(rèn)定的在電商外的第二增長曲線。本次業(yè)績體現(xiàn)出的加速開拓新市場的舉措，雖然可能會帶來近期利潤率上的壓力，但長期來看無疑會進(jìn)一步加大這個板塊的收入天花板，和帶來的增量市值想象空間。

因此，可以說 Sea 的業(yè)績大趨勢仍是向好的。

2）但換個角度，公司目前的價格和超$900 億的市值已相當(dāng)程度上反映了上述偏樂觀的業(yè)績預(yù)期。雖然對電商業(yè)務(wù)的長期穩(wěn)態(tài)利潤率，以及金融業(yè)務(wù)長期的市場規(guī)模，這兩個影響公司長期估值的問題，恐怕市場內(nèi)沒有任何人有把握的答案，因此很難評判長期來看，Sea 當(dāng)前的價格是不是算貴還是便宜。

但市場上主流賣方的預(yù)期，大多就是按目前的偏樂觀業(yè)績趨勢，線性外推持續(xù)到至少 26 年。這就是當(dāng)前市值所隱含的業(yè)績要求。對于此，海豚的看法是，有挺高的概率可以實現(xiàn)，但也并不具備很高的確定性和底氣。

中短期的視角看，本季度可能屬于 “一次性” 的強(qiáng)勁游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)，反而可能在本季度創(chuàng)出一個短期內(nèi)的業(yè)績和估值高點。后續(xù)可能出現(xiàn)的風(fēng)險是，聯(lián)名利好消退后，游戲業(yè)務(wù)的流水增長再度滑落；電商業(yè)務(wù)本季度出現(xiàn)的增長放緩，隨著可能的關(guān)稅和全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的影響，進(jìn)一步惡化；金融業(yè)務(wù)由于 “過于激進(jìn)” 的擴(kuò)張，導(dǎo)致壞賬風(fēng)險與業(yè)務(wù)規(guī)模一起攀升，并導(dǎo)致金融板塊利潤率承壓。這三個都是后續(xù)有可能出現(xiàn)，需要我們謹(jǐn)慎關(guān)注，并會影響中短期內(nèi)決策的問題。

520

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本活動最終解釋權(quán)歸海豚投研所有

以下為財報詳細(xì)解讀

一、Garena 游戲：聯(lián)名 “火影”，帶來炸裂的業(yè)績

先看本季度表現(xiàn)最超預(yù)期的板塊—過往屬于 “拖后腿” 的游戲板塊本季 “炸裂” 之處是流水實際同比暴漲近 51%，大大超出賣方預(yù)期僅 11% 上下的增速（可能相對陳舊），較過往幾個季度不過 20% 上下的增長也是跳躍提速。

根據(jù) HSBC 提供的 Sensor Tower 高頻數(shù)據(jù)，預(yù)期的是 Garena 的流水僅環(huán)比提升 4%（實際提升 43%），我們猜測這應(yīng)當(dāng)是賣方們對流水增速預(yù)期并不高，且誤差過于巨大的原因。但根據(jù)海豚投研與一些買方投資者的溝通，是有其他高頻數(shù)據(jù)驗證了流水的大幅提升，對部分消息靈通的買方實際超預(yù)期幅度并沒有表面上這么大。

據(jù)管理層的解釋，主要原因是Free Fire 本季與頭部 IP“火影忍者” 進(jìn)行了聯(lián)動，大幅提升了 FF 的日活用戶數(shù)量（已接近疫情前的歷史最高值）。而根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)，本季活躍用戶約 6.62 億人，付費用戶數(shù) 6500 萬人（大超市場預(yù)期的 5300 萬），分別環(huán)比大增 1500 萬和 470 萬人。確實驗證了活躍用戶數(shù)量的暴增。

且從數(shù)據(jù)來看，本次召回的活躍用戶應(yīng)當(dāng)相當(dāng)一部分是流失的老玩家，使得本季度的付費用戶比例從上季的 8.2% 暴增到 9.8%，付費用戶人均流水也同比暴漲了 15% 到$12。

但財務(wù)收入上，由于本次天量流水相當(dāng)一部分尚未轉(zhuǎn)化為營收，仍計取遞延收入，本季游戲業(yè)務(wù)GAAP 口徑下的收入仍僅增長了 8%，反而跑輸預(yù)期。不過這并非缺點，畢竟市場對游戲業(yè)務(wù)財務(wù)口徑下的營收并不太關(guān)注，反映實際業(yè)務(wù)情況的流水才是關(guān)鍵。

更重要的問題是，本次暴漲的流水畢竟是靠與大熱 IP 聯(lián)動帶來的利好，有 “一次性” 利好因素可能性。聯(lián)動過后召回的玩家會不會再度流失，后續(xù)流水能否維持這么高的增長是存疑的。關(guān)注管理層在電話會中的看法。

二、增長并不驚喜，幸有利潤救場

對集團(tuán)最重要的Shopee 電商板塊，本季度屬于有喜有憂，增長端表現(xiàn)并不出彩，但利潤提升進(jìn)展大超預(yù)期。本季GMV 達(dá) 286 億，環(huán)比持平，同比增速略降到 21.2%，但低于市場預(yù)期的 23%。趨勢上，環(huán)比減速 2pct 并非大問題，可以視作平穩(wěn)表現(xiàn)，但沒達(dá)到市場更高的預(yù)期也是不可辯駁。

拆分價量，本季訂單量同比增速為 19%，環(huán)比放緩 1pct，同時客單價的同比增幅也由上季度 3% 略降到 2%。量價層面各環(huán)比降速 1pct，共同導(dǎo)致了 GMV 增速的放緩，但目前來看幅度很小，美國關(guān)稅引起的全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的風(fēng)險尚沒有體現(xiàn)。

不過收入層面，本季 Shopee 營收同比增長 28%，較上季的 41% 降幅就相當(dāng)顯著了，也明顯跑輸市場預(yù)期的 33%。主要原因是本季 3P 商城模式的變現(xiàn)率環(huán)比下滑了近 0.3pct，是自 4Q23 以來的首次。

雖然公司目前繼續(xù)在部分市場小幅上調(diào)抽傭比例，但有調(diào)研指出公司近期將投入的重心轉(zhuǎn)移向了對商家的運費減免（被記為收入的減項），從而導(dǎo)致了變現(xiàn)率的下滑，因此市場對此也有一定預(yù)期。

所幸雖然增長端表現(xiàn)并不算好，電商業(yè)務(wù)本季的利潤釋放仍是大超預(yù)期的，我們會在后文詳細(xì)提及。

三、更名 Money 的金融業(yè)務(wù)，“平穩(wěn)” 地快速增長，但壞賬風(fēng)險走高？

剛完成更名的金融板塊，本季確認(rèn)營收約$7.9 億，同比增長 58%，較上季度繼續(xù)提速 3pct，也高于彭博顯示賣方預(yù)期的 48%，延續(xù)著強(qiáng)勁的增長勢頭。

經(jīng)營指標(biāo)上，本季表內(nèi)貸款余額到達(dá)$49 億，同比增長 81.5%，包括表內(nèi)表外的貸款余額合計$58 億，同比增長 76% 較上季的 64% 繼續(xù)提速。

不過值得注意，雖然公司披露的逾期 90 天以上未償還的壞賬比例本季環(huán)比下降到了 1.1%，但本季費用端確認(rèn)的壞賬計提損失為$2.8 億，同環(huán)比角度分別大增 174% 和 20%，兩者都高于貸款余額的對應(yīng)增速。從這個視角看，隨著 Monee 業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，逐步向更多（信貸質(zhì)量也可能更低）的新市場擴(kuò)張，所承擔(dān)的壞賬損失風(fēng)險，實際可能是在走高的。

四、電商利潤提升進(jìn)程快于預(yù)期

相比增長指標(biāo)上的有喜（游戲和金融）有憂（最重要的電視板塊），利潤指標(biāo)上的表現(xiàn)相對更出色。

首先本季最出彩的游戲板塊，雖然 GAAP 口徑下的經(jīng)營利潤由于流水實際轉(zhuǎn)化為營收的比例不高是低于市場預(yù)期的。但更受關(guān)注的游戲 adj.EBITDA 指標(biāo)（由于記入遞延收入）實際也同比暴增了 56.8%，和流水增速的一致的。EBITDA 占流水的利潤率也是從去年同期的 57.1% 提升到了 59.1%。

電商板塊本季實現(xiàn)了約近$2 億的經(jīng)營利潤，比市場預(yù)期的$0.86 億翻倍更多。經(jīng)營利潤率達(dá)到 5.5%，遠(yuǎn)高于市場預(yù)期的 2.4% 和上季度的 2.2%，利潤提升幅度的進(jìn)程是遠(yuǎn)好于預(yù)期的。

至于DFS 金融板塊雖然收入增速大幅高于市場預(yù)期，但實際經(jīng)營利潤$2.3 億，卻僅是達(dá)標(biāo)市場預(yù)期。結(jié)合上文提及的壞賬計提損失擴(kuò)大，可能確實驗證了部分賣方提出的Monee 在向相對低質(zhì)量的市場拓展后，導(dǎo)致壞賬上升&利潤率下降的情況。

五、電商毛利率顯著提升

由于電商板塊增長實際低于市場預(yù)期，而游戲板塊也因遞延收入問題 GAAP 口徑下的收入也是不及預(yù)期的，因此本季 Sea 整體收入同比增速 30%，環(huán)比明顯降速 7pct，看起來反而低于市場預(yù)期的 31%。

毛利層面，本季公司整體實現(xiàn)毛利潤 22.4 億，整體毛利由 44.6% 進(jìn)一步提升到 46.2%，好于市場預(yù)期。

本季度公司修改了細(xì)分板塊披露成本和毛利的口徑，提供了更詳細(xì)的每一項業(yè)務(wù)的毛利變化情況。具體來看，除了游戲板塊的毛利率是同比略降的（可能也是受遞延收入大增，確認(rèn)營收較低的影響），除游戲外其他板塊的毛利率都是呈同比走高的。其中3P 商城業(yè)務(wù)的毛利率由去年同期的 10% 大幅提升到本季的 16.5%，是提升幅度最顯著的。也是本就電商業(yè)務(wù)的利潤率能大超預(yù)期的主要原因。

六、費用增速提升，指向金融業(yè)務(wù)開拓新市場

費用層面，四項經(jīng)營費用合計支出近$18.2 億，同比增長了 19%，增速與上季度基本持平。顯然相比營收 30% 以上的增速要低，因此費用率仍是在被動攤薄的。不過絕對角度看，20% 的費用投入增長顯然不低，體現(xiàn)出 Sea 仍在樂觀擴(kuò)張周期內(nèi)。

具體來看，營銷費用同比增長了 21%，相比去年 3\4 季度不超過 10% 的增速明顯提升，主要是金融板塊的營銷費用同比暴增近 400%。同時前文提及的壞賬計提損失也同比暴增了 174%，這兩項都與金融業(yè)務(wù)相關(guān)的支出是本季 Sea 整體費用支出增速抬頭的主要原因，也雙雙驗證了金融業(yè)務(wù)在大規(guī)模拓展新市場的態(tài)勢。

<正文完>

冬海集團(tuán)（SEA）過往研究：

2025 年 3 月 5 日財報點評《》

2024 年 11 月 13 日財報點評《》

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2022年3月2日4Q21財報點評《 》

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