大家好，我是海豚君！

中，海豚君剛說了鮑威爾不當救星，美股短期向上壓力比較大，結果市場當前的主要矛盾點——鮑威爾轉眼就在國會聽證會上松了口，結果全球股市上周都在漲。

今年開年，隨著美國例外主義信念的破除，有些人喊出了“一鯨落，萬物生”——美國一個市場回落，美元回落過程中，非美資金各回各家，帶動其他市場資產紛紛回升。但上半年結束，雖然美股不再一枝獨秀，但顯然美股這一鯨也沒有落下，而是又走出了新高。

而接下來的問題是，現在美國例外主義不再，市場也已經定價了降息，還有什么是讓美股進一步上漲的？

一、降息 or 不降息？當下市場的關鍵矛盾

美國例外主義不再、關稅談判利好定價充分，美債發售距離不遠的情況下，經濟基本面已經變得至關重要，而回歸基本面的一個核心矛盾點，已經非常突出——美聯儲到底降不降息。為什么說這個問題很重要？

特朗普政府不搞拜登經濟學那套政府上杠桿、大干快上搞項目的經濟增路數。從結果上來看：

a. 他上任之后的2025年一季度就終結了聯邦政府連續七個季度加杠桿的操作，一季度美國聯邦政府的杠桿終于降下來了;

b. 拜登經濟學下，靠產業刺激法案出現的制造業建造支出（制造業產能建設）也達峰，最近半年基本持續走在下坡路上。

這樣，美國的經濟增長現在出現一個嚴肅的問題：政府加杠桿結束了，剩下靠誰來加？剩下的無論是企業加杠桿，還是居民加杠桿，不像聯邦政府可以無視利率去賣國債，都是民間的私人行為，需要為自己的決策負責，要看市場利率水平和對應的資產長期回報預期。

首先居民而言，當前房貸的利率水平導致月供占收入比重太高了，不降息買房是一件壓力很大的事情。居民不太可能在這種情況下加杠桿。

一季度來看，只有非金融企業還在小幅加杠桿，但要他們持續加，或者以更大的力度去加杠桿，其實政策角度能做就是息稅兩件事。減稅對應的就是《大漂亮法案》，而降息要看美聯儲的決策。

目前特朗普的經濟政策已經很清晰了：對外加關稅、對內減稅、降息，繼續壯大美債規模，用時間來換空間，用市場因子（利率和稅率）來引導企業恢復制造業投資。

目前，關鍵一環卡在了鮑威爾的利率政策上，4.33%的短期無風險聯邦基金利率，市場主體很難真正意義上去加杠桿。

二、居民消費很差，鮑威爾終于松口了

6月18日議息會議上還很堅定的美元“信用”守門員鮑威爾，在上周的國會聽證會上難得松了口，對待降息的口吻語調明顯轉弱。聽證會上，海豚君總結下來，主要傳遞了以下幾個新的關鍵信息：

a. 如無關稅政策變化，當下美國的經濟數據表現，美聯儲應該已經降息；

b.當前就業市場表現穩健，失業率良好。美聯儲有底氣選擇當下不降息，而是觀察關稅到底影響如何。

c. 關稅對物價到底有沒有影響，可以通過接下來6、7月份的經濟數據來觀察。（PS: 如果影響不大，那就等于長了個教訓，接下來就降息了）；

d. 6月18日的議息會議的經濟展望，反映的是，多數委員認為關稅對物價還會有影響。

但這個措辭的轉變，有一個非常關鍵的信息——聽證會剛過美國5月居民消費數據出爐，數據非常差：5月在GDP構成中占比70%以上的居民消費支出環比負增長了0.28%，是一年多一年的最差環比負增長。

從月環比趨勢來看，關稅政策影響明顯非常大，4月2日解放日前，因為提前囤貨，3月份居民消費支出環增爆棚，接著4月份基本就停滯了，5月份更是環比負增長近0.3%。

從分項來看，耐用品消費下滑明顯，但關鍵是一直堅挺、和關稅關系不大的服務消費也轉為負增長了。這里面已經明確了，即使沒有關稅影響，居民消費也再轉弱的信息。

從目前的節奏來看：關稅收入已經進賬，但進口商提前囤貨+居民提前購買，加關稅之后的商品流通并不算多，目前5月份的物價中只有數碼3C產品有一點關稅帶來的物價的影響，不足以撼動整體物價的盤子。

那么，接下來要思考的問題很重要，關稅是否真會影響到物價，并持續產生影響嗎？從目前數據來看，PPI一些核心項目已有上竄的趨勢，只是目前還沒有走到消費者物價當中。

而從美聯儲更為關心的核心PCE來看，最近三個月其實是在邊際走高的，雖然5月環比是0.18%，本身不算高，但如果趨勢持續走高，那并不支持美聯儲9月就降息的決策。

整體上，海豚君還是傾向于認為，美聯儲目前處在進退兩難的位置上，不降息，企業和居民很那加杠桿，而降息了，如果物價剎不住再折返，壓通脹會更加困難。

三、7月初進入關稅談判集中截止期

但現在市場已經把9月降息預期打了進去，等于是并沒有給自己留太多安全空間。而剩下的，市場要進一步上漲，可能還有什么因素？

除了馬上要進入的財報季基本面驗證期，宏觀上不能忽視一個因素是美國與各個國家的關稅談判：

7月8日，美國對57個國家的互惠關稅90天暫停期會結束，新協議如果沒有達成，關稅稅率會從0%跳升到20%。在這種談判的關鍵節點上，特朗普又玩極限施壓，喊話不需延期，如未達成，會直接通知新稅率。

關鍵國家上，美國與歐洲的談判是7月9日前需達成協議，不然會征50%的高關稅；中美8月11日還要就暫停的24%對等關稅達成新協議，不然24%的關稅還會恢復；日本需要觀察7月20日日本議會選舉前達成貿易協議。

整體上這周末下周初會進入密集的談判截止日，屆時可能還會有很多博弈，目前對關稅的定價已經逐步在整體10%-15%的樂觀方向預期，需要注意風險。

四、組合收益

上周海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin未調倉，當周上行1.2%，跑輸了觀測市場——標普500（+3.4%）和滬深300 （+2%）、MSCI中國（+2.6%）與恒生科技（+4.1%）。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是91.1%，與 MSCI 中國相比的超額收益是87.7%。從資產凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產1億美金，截至上周末超過了1.95億美金。

五、個股盈虧貢獻

上周Alpha Dolphin組合表現跑輸美股指數，主要是因黃金倉位回調，同時權益倉位不夠； 具體漲跌幅較大的個股，海豚君解釋如下：

六、資產組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉18只個股與權益型ETF，其中標配7只，其余低配。股權之外資產主要分布在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約53：47。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重我們已發布在長橋App「動態—投研」欄目同名文章，感興趣的朋友可以前往長橋App或添加下方小助手微信獲取，另外海豚君一些事實的熱點評論、對公司大事件的部分觀點更新等也不會放在公眾號，而是優先更新在長橋App并第一時間發布在群內，掃描下方二維碼即可加入我們的交流社群，免費暢讀所有內容。

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