陜西高院：如何區分份額轉讓協議與對賭協議？

份額轉讓協議以份額轉讓為約定的必然結果，對賭協議以未來業績等不確定性事件為條款觸發機制

閱讀提示：

如何區分份額轉讓協議與對賭協議？李營營律師團隊長期專注研究與合伙有關業務的問題，并形成系列研究成果陸續發布。本期，我們以陜西高院處理的合同糾紛案件為例，與各位讀者分享法院審理類似案件的思路。

裁判要旨：

對賭協議中涉及的業績補償及股權回購等條款通常具有不確定性，如果轉讓合伙份額是協議約定的必然結果，則不符合“對賭協議”的法律特征。

案件簡介：

1.2018年3月23日，潤基公司（有限合伙人）與復思爾灣企業（普通合伙人）等簽訂《合伙協議》，成為復思爾匯企業（目標企業）有限合伙人。

2.2018年12月5日，潤基公司與復思爾灣企業（普通合伙人）、復思爾匯企業（目標企業）簽訂《承諾協議》，約定復思爾灣企業安排第三方受讓潤基公司份額，潤基公司在2019年3月31日前退伙，如份額未按期轉讓，復思爾灣企業應向潤基公司給付出資款及收益。

3.2019年4月3日，復思爾灣企業未履行給付義務，潤基公司訴至西安中院。

4.2019年，西安中院認為《承諾協議》是有效對賭協議，復思爾灣企業違約，一審判決復思爾灣企業支付出資款及收益。復思爾灣企業不服一審判決，認為潤基公司的投資行為“名股實債”，《承諾協議》涉及退伙約定，因未經法定程序、承諾“保底保收益”而無效。

5.2020年12月29日，陜西高院認為協議性質是份額轉讓，非退伙、“對賭”或“明股實債”，一審對協議性質認定錯誤，但判決結果正確，二審判決駁回復思爾灣企業上訴，維持原判。復思爾灣企業不服二審判決，向最高法院申請再審。

6.2021年9月18日，最高法院再審裁定駁回復思爾灣企業再審申請。

爭議焦點：

案涉《份額轉讓承諾協議》的性質及效力？

裁判要點：

一、《份額轉讓承諾協議》實為份額轉讓協議，非退伙、“對賭協議”或“明股實債”。

（一）《份額轉讓承諾協議》關于潤基公司退出目標企業的約定雖名為退伙，但不具備法律規定的退伙構成要件，協議性質為份額轉讓。

陜西高院認為，判斷合同的性質應根據合同簽訂背景、合同內容、主要條款、合同目的，以及所涉及的法律關系即合同雙方當事人所設立的權利義務關系進行綜合認定。《份額轉讓承諾協議》雖有關于潤基公司退伙的約定，但該協議的具體內容為復思爾灣企業在一定的期限內安排投資機構或個人受讓潤基公司在復思爾匯企業的全部有限出資份額，該形式與《中華人民共和國合伙企業法》第五十一條第一款“合伙人退伙，其他合伙人應當與該退伙人按照退伙時的合伙企業財產狀況進行結算，退還退伙人的財產份額。退伙人對給合伙企業造成的損失負有賠償責任的，相應扣減其應當賠償的數額。”的規定不符，應當認定《份額轉讓承諾協議》關于潤基公司退出復思爾匯企業的約定雖名為退伙，但不具備前述法律規定的退伙構成要件，該協議的性質確為出資份額轉讓。

（二）《合伙協議》未約定出資的固定收益，《份額轉讓承諾協議》僅約定份額對價計算方式，均不符合“明股實債”的法律特征。

陜西高院認為，復思爾灣企業上訴主張《份額轉讓承諾協議》的性質為“明股實債”，潤基公司系為收取固定回報的借貸而非風險投資。所謂“明股實債”系指投資人在向目標企業出資時即對于其退出目標企業并獲取相關收益作出約定，投資人的合同目的并非取得目標企業的股權或出資份額，而是以向企業出資的形式，在滿足一定的條件時退出目標企業并獲取其出資的固定收益。而本案中潤基公司在簽訂《復思爾匯企業合伙協議》時未對上述內容進行約定，潤基公司根據該合伙協議確已成為復思爾匯企業有限合伙人。在潤基公司作為合伙人期間，又就轉讓合伙份額與目標企業復思爾匯企業及其執行事務合伙人復思爾灣企業簽訂《份額轉讓承諾協議》，該協議雖有潤基公司取得投資收益的相關內容，但結合該協議其他條款，應認定為系協議各方對潤基公司所持合伙份額對價計算方式達成的一致意思表示，該種對價計算方式亦不為法律所禁止，《復思爾匯企業合伙協議》《份額轉讓承諾協議》不符合“明股實債”的法律特征。

（三）份額轉讓協議以份額轉讓為約定的必然結果，對賭協議以未來業績等不確定性事件為條款觸發機制，潤基公司轉讓合伙份額是必然結果，《份額轉讓承諾協議》不符合“對賭協議”的法律特征。

陜西高院認為，關于一審法院認定《份額轉讓承諾協議》系協議各方簽訂的“對賭協議”一節，本院認為，所謂“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標企業未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標企業的估值進行調整的協議，通常目標企業未來的業績是對賭的主要內容，協議中涉及的業績補償及股權回購等條款通常具有不確定性。本案中，潤基公司轉讓其合伙份額是協議約定的必然結果，不符合“對賭協議”的法律特征。

二、《份額轉讓承諾協議》合法有效。

（一）協議就潤基公司轉讓全部有限出資份額的約定不違反法律及行政法規的強制性規定。

陜西高院認為，復思爾灣企業上訴稱《份額轉讓承諾協議》系關于退伙的約定，規避了《中華人民共和國合伙企業法》關于退伙的限制性條件及合伙協議的約定，構成以合法形式掩蓋非法目的應屬無效。本院認為，前已述及，《份額轉讓承諾協議》的性質確系出資份額轉讓，根據《中華人民共和國合伙企業法》第二十二條、第七十三條規定，潤基公司可以按照合伙協議的約定向合伙人以外的人轉讓其財產份額，應當提前三十日通知其他合伙人。若合伙協議無相關約定，潤基公司向合伙人以外的人轉讓其財產份額時，雖須經其他合伙人一致同意，向合伙人轉讓其財產份額時，亦應當通知其他合伙人，但《份額轉讓承諾協議》關于潤基公司退出形式的約定本身即轉讓全部有限出資份額并不違反法律及行政法規的強制性規定。

（二）有限合伙人潤基公司是否干預執行合伙事務與協議效力認定無直接關系。

陜西高院認為，復思爾灣企業主張潤基公司作為有限合伙人強行安排人員進入合伙企業投資決策委員會阻礙增資事項，迫使其及復思爾匯企業與潤基公司簽訂《份額轉讓承諾協議》，屬于以干預項目投資、干預合伙事務執行的方式實現違法退伙的目的。本院認為，潤基公司作為有限合伙人是否干預合伙事務執行與《份額轉讓承諾協議》效力的認定無直接關聯關系，復思爾灣企業亦未提交證據證明其系被迫與潤基公司簽訂該協議。

（三）協議未明確約定復思爾匯企業系份額受讓主體，復思爾匯企業未向潤基公司承諾“保底保收益”。

陜西高院認為，復思爾灣企業稱復思爾匯企業系經基金業協會備案的私募基金，《份額轉讓承諾協議》“保底保收益”的約定違反監管規定，屬于嚴重擾亂市場秩序的行為。本院認為，《份額轉讓承諾協議》并未明確約定復思爾匯企業系潤基公司合伙份額的受讓主體，潤基公司亦未主張復思爾匯企業向其支付出資份額及收益，不存在復思爾匯企業向潤基公司承諾“保底保收益”的情形，不違反相關法律法規的規定。綜上，復思爾灣企業主張《份額轉讓承諾協議》無效的相關理由均不能成立，本院依法均不予采信。

綜上，陜西高院認為案涉《份額轉讓承諾協議》是合法有效的份額轉讓協議，二審判決駁回復思爾灣企業上訴，維持原判。

案例來源：

《深圳復思爾灣投資合伙企業、西安潤基投資控股有限公司等合伙協議糾紛民事二審判決書》[案號：陜西省高級人民法院（2020）陜民終810號]

實戰指南：

本案當事人圍繞《份額轉讓承諾協議》的性質產生爭議，被告意圖否認合同效力，避免承擔違約責任。陜西高院就此作出的判決結果經最高法院再審維持，具有一定的參考價值，對此分述如下：

一、如何區分份額轉讓協議與退伙協議？

有限合伙人可以通過轉讓財產份額的方式退出合伙企業，但份額轉讓協議不同于退伙協議，份額轉讓時，原合伙人的全部合伙份額、合伙人身份均由第三人繼受，原合伙人無需進行清算。退伙時，原合伙人需按照退伙時的合伙企業財產狀況進行結算，結算完成后才能順利退伙。雖然這兩種方式均可以實現合伙人退出合伙企業的目的，但在性質、程序上具有重大區別。

二、如何區分份額轉讓協議與“明股實債”的借貸協議？

如果合伙人在入伙時，即約定在滿足一定的條件時退出目標企業并獲取其出資的固定收益，不符合合伙“共享收益、共擔風險”的本質特征，應歸于“明股實債”的借貸協議。本案中的《合伙協議》未作類似約定，《份額轉讓承諾協議》也僅基于合伙關系明確份額價值計算方式，不屬于“明股實債”的借貸協議。

三、如何區分份額轉讓協議與對賭協議？

實踐中，有限合伙人之間、或與第三方之間有時會達成協議，根據目標企業未來業績設定包含股權回購、金錢補償等義務內容的條款，也即通稱的“對賭協議”。如果對賭義務涉及份額回購等條款，區分二者的核心在于：份額轉讓協議以份額轉讓為約定的必然結果，對賭協議以未來業績等不確定性事件為條款觸發機制。本案中，潤基公司轉讓其合伙份額是協議約定的必然結果，不符合“對賭協議”的法律特征。

綜上，有限合伙企業的份額轉讓協議可能涉及退伙、“對賭”或“明股實債”，對當事人來說，判斷合同性質是確定合同效力的前提，也是厘清權利義務、確定請求權基礎的前提。因此，我們建議合伙人對“份額轉讓”秉持更加慎重的態度，在合同文本中盡可能明確交易性質，避免后續發生誤認。

法律規定：

1.《中華人民共和國合伙企業法》第二十二條　除合伙協議另有約定外，合伙人向合伙人以外的人轉讓其在合伙企業中的全部或者部分財產份額時，須經其他合伙人一致同意。

合伙人之間轉讓在合伙企業中的全部或者部分財產份額時，應當通知其他合伙人。

2.《中華人民共和國合伙企業法》第五十一條　合伙人退伙，其他合伙人應當與該退伙人按照退伙時的合伙企業財產狀況進行結算，退還退伙人的財產份額。退伙人對給合伙企業造成的損失負有賠償責任的，相應扣減其應當賠償的數額。

退伙時有未了結的合伙企業事務的，待該事務了結后進行結算。

1.對賭協議未約定與市值掛鉤，不導致標的公司控制權的變化，也不存在嚴重影響公司持續經營能力或投資者權益情形的，不屬于新三板掛牌前必須清理的對賭條款。

案例1：《石河子某合伙企業某合伙企業、李某等股權轉讓糾紛民事申請再審審查民事裁定書》[案號：最高人民法院(2023)最高法民申2573號]

最高法院認為，《投資協議》屬于發行人在首次發行股份前應當清理的對賭協議，為取代《投資協議》對某投資公司投資權利的保護，某合伙企業向某投資公司出具《承諾函》。首先，中國證券監督管理委員會在《監管規則適用指引——發行類第4號》與《首發業務若干問題解答》中要求，投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，原則上要求發行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發行人不作為對賭協議當事人；二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議不與市值掛鉤；四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。某合伙企業作為目標公司的股東，向標的公司的投資人某投資公司出具《承諾函》約定股權回購義務，并未約定回購價款與市值掛鉤，既沒有導致標的公司控制權的變化，也不存在嚴重影響標的公司持續經營能力或者嚴重影響投資者權益的情形，《承諾函》并非屬于必須清理的類型。

2.對賭條款不同于“明股實債”，不存在法定無效事由，不違反《中華人民共和國公司法》上關于利潤分配、公司資本管制的強制性規定的，即為有效。

案例2：《通聯資本管理有限公司、中國農發重點建設基金有限公司股權轉讓糾紛再審審查與審判監督民事裁定書》[案號：最高人民法院(2020)最高法民申2759號]

最高法院認為，在商事投融資實踐尤其是私募股權投資實踐中，投融資雙方約定，由融資方（包含其股東）給予投資方特定比例的利潤補償、按照約定條件回購投資方股權，投資方不參與融資公司具體經營管理的情況非常普遍，這也即是所謂的“對賭條款”。利潤補償和股權回購約定本身也是股權投資方式靈活性和合同自由的體現，而非是通聯公司所主張的“明股實債”。對于此類“對賭條款”，只要不存在法定無效事由，不違反《中華人民共和國公司法》上關于利潤分配、公司資本管制的強制性規定，即為有效。具體到本案中，根據《投資協議》約定，在農發公司退出漢川公司時，由通聯公司、漢臺區政府承擔回購股權、支付固定收益及違約金的義務，這一“對賭條款”的雙方為目標公司股東及相關利害關系人，并不損害目標公司即漢川公司的資本安全，亦不違反《中華人民共和國公司法》的相關強制性規定。

專業背景介紹：李營營，北京云亭律師事務所高級合伙人，業務培訓工作委員會副主任，北京企業法律風險防控研究會第二屆理事會理事，畢業于中國社會科學院研究生院，民商法碩士（公司法方向），專注于民商事訴訟與仲裁、商業秘密民事與刑事、保全與執行等實務領域，在最高人民法院、各省級高級人民法院成功辦理多起重大疑難復雜案件，辦理案件標的金額超過百億元。在合伙業務、擔保業務領域，李營營律師長期帶領團隊扎根深入研究合伙業務、擔保與反擔保訴訟案件相關的法律問題和裁判規則。在合伙業務、擔保與反擔保領域，李營營律師根據長期深入研究專項領域的積累成果，形成了近百篇專業研究文章，在交出版社陸續出版成書的同時在平臺上進行發布，希望讀者能夠更多了解合伙業務、擔保與反擔保知識，避免使自己合法權益收到損害。同時，李營營律師辦理多件大額合伙業務、擔保案件，并取得良好效果。在商業秘密非訴項目方面，李營營律師團隊可以有效協助企業完成與商業秘密相關的融資、債轉等業務。李營營律師團隊深耕合伙業務、知識產權民事糾紛和刑事犯罪領域多年，對涉合伙業務、知識產權（尤其是商業秘密）相關法律問題均有深入研究。截至目前，李營營律師在“法客帝國”“民商事裁判規則”“保全與執行”等公眾號發表與商業秘密、公司實務、保全與執行等話題相關專業文章百余篇，多篇文章被最高人民法院和各地法院轉載，廣受業內人士好評。2022年，李營營律師結合多年來辦理大量執行審查類相關業務的經驗，以真實案例為導向，對各種業務場景下的主要法律問題、典型裁判規則、風險應對策略和解決方案建議進行類型化匯總和歸納，合著出版《保全與執行：執行異議與執行異議之訴實戰指南》。接下來，李營營律師團隊會陸續出版商業秘密訴訟實戰的相關書籍、技術合同糾紛、擔保糾紛、合伙糾紛實戰相關書籍，以更好服務客戶。