大家好，我是海豚君！

中，海豚君說了，用一年后的視角來看今天，美國的宏觀組合，大概率是“大財政+寬貨幣”下的通脹經(jīng)濟前景，效果就類似疫情時期+拜登時期在堆積的國債的情況下，用通脹這種全民買單的方式來化解。但這么操作的基本前提是，需要一個溫順的美聯(lián)儲來配合實現(xiàn)低利率，越早降息越好。

與此同時，特朗普還能上什么大招？高位美股接下來還有兩道坎兒，能抗住嗎？

一、沉重的債務負擔

疫情開始，美國聯(lián)邦債務急劇拉升：a. 接近30萬億的債務余額，相比 與 疫情前2019年的17萬億，凈增了12萬億; b, 凈利率（每年凈利息支出占債務余額的比重）從2019年的2.4%飆升到了3.6%。

債務膨脹的結果是，當下利息支出已經(jīng)是聯(lián)邦財政支出的第二大開支項，嚴重擠壓了其他開支的空間。尤其是從2024年自然年來看，狹義赤字開支1.1萬億美金，與利息支出0.9萬億幾乎持平。

海豚君粗略估算，a. 如果付息利率從當前的3.6%，回落100個基點到2.5%上下b. 同時關稅上，通過提高稅率從原本的2.5%上下，提升到12.5%，關稅收入每年能增加大約3000億上下（vs 6月關稅同比增加約210億，年化后等效新增關稅收入是2500億美金）。

這兩項，一項增加收入，一項減少支出，合計可以為聯(lián)邦財政摳出6500億美金的財政資金，基本差不多能夠補上大漂亮法案從2026年開始，一年五六千億美金的新增赤字。

換句話說，這些摳出來的錢在聯(lián)邦財政的賬上根本停不了，基本上是以減稅降費的形式回歸到了實體經(jīng)濟當中。這個過程，基本就是松財政+寬貨幣的組合。

這個政策落地很顯然需要美聯(lián)儲的配合，因此面對拒不配合的鮑威爾，才會一直盯著他，各種“PUA”。最新的威脅，從原本的工作不稱職，現(xiàn)在變成了美聯(lián)儲總部裝修奢侈，預算超標，鮑威爾國會聽證中作偽證，要他引咎辭職。

目前市場并沒有嚴肅認真定價這個問題，但鮑威爾表態(tài)已經(jīng)較為強硬，說過不會因威逼利誘提前離任，這樣的威脅恐怕也很難影響市場的降息節(jié)奏預期。

二、美股還有兩道關：基本面第一，美債抽水

上周的關稅截止日談判的情況來看，與海豚君之前預期的情景基本類似，發(fā)函通知，實際效果是延長談判時間。但無論喊出的新期限結束后的新關稅稅率是多少，市場已經(jīng)意識到關稅是用來增收的。

而當前美股估值整體較高的情況下，被美國以關稅威脅的非美國際的股票市場在普遍走高，而美股自身則財報季來臨之際，反而呈盤桓狀態(tài)。

基本面第一：美股財報季中，當期業(yè)績以及后續(xù)指引會成為一個重大的檢驗節(jié)點。從目前的趨勢來看，由于美元基本從4月開始走弱，對應是整個二季度。一個確定性的判斷是，因為美元貶值（二季度期間整體貶值7%）海外營收占比高的科技股（海豚君覆蓋的多數(shù)美股科技股海外營收占比均在30-50%上下）因賺的非美元營收，在換成美元的時候，是會有確定性提振的，三個百分點上下的業(yè)績提振，已經(jīng)能夠對業(yè)績形成有效支撐。

但以純粹是美國境內(nèi)市場為主的消費類企業(yè)，無論是服務消費還是商品消費，從最近的宏觀趨勢來看，都是相對較弱的狀態(tài)。 能否交付超越市場預期的業(yè)績，還是個問號。

美債抽水：美國大漂亮法案一過，債務新增了5萬億的上限。馬上就會面臨財政發(fā)債的問題，因為當前財政部的現(xiàn)金賬戶TGA，只剩下3100億美金，遠遠低于7500-8500億美金的合理水平，應對日常開支捉襟見肘。

按照財政部的規(guī)劃：會通過發(fā)行4、6、8周國庫券的方式來融資，7月底時候把TGA賬戶余額拉升到5000億美金，9月底之前重建到正常的8500億美金水平。

也就是說，高利率下，貝森特執(zhí)掌的財政部基本也是用短期融資方式來補充現(xiàn)金彈藥，但節(jié)奏稍微平和一些。但短期來說，7月只剩下一半時間，要在7月底前余額拉到5000億，相當于剩下半個月要凈發(fā)行2000億美金的短期票據(jù)。

而美聯(lián)儲負債端大概率會對應著銀行存款準備金余額的減少或者是美聯(lián)儲逆回購余額的減少。其中逆回購余額可以理解為放在美聯(lián)儲那里吃低息的額外流動性，釋放出來是有助于盤活實體經(jīng)濟的。但銀行存款準備金的減少，疫情以來，基本對應著標普500的回調(diào)。

當前美聯(lián)儲負債端的結構上占比顯著超出疫情前的確實也是逆回購余額和銀行準備金，順序上單靠降低逆回購余額（占比回落到疫情前）大約能提供2000億美金，剛好滿足7月底前5000億的目標。

只是如果 7月底前的重建全靠逆回購余額的話，那么9月份之前要重建到8500億（凈吸食3500億美金流動性），就只能靠銀行準備金來作為補充主力了，而它的減少大概率會對股價造成不小的壓力。

估計實際結果中，應該前半段重建以消耗逆回購余額為主，8、9月份的重建，也就是美股二季度財報季結束后，就會以銀行準備金為主。

屆時，如果美股財報季所呈現(xiàn)的基本面尤其是業(yè)績展望不夠堅挺，再加上流動性沖擊，當前高估值下，仍然會面臨明顯的下行壓力，屆時能對沖的，恐怕只有美聯(lián)儲超額降息了。

也就是說，接下來的美股，如果沒有美聯(lián)儲意外降息，大概率的方向，要么高位盤桓，要么偏向下，前景不算樂觀。

三、組合收益

上周海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin未調(diào)倉，當周上行下行0.2%，跑輸了觀測市場——滬深300（+0.8%）、恒生科技（+0.6%）、MSCI中國（+0.8%），小幅跑贏標普500（-0.3%）。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是91.3%，與 MSCI 中國相比的超額收益是88。2%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過了1.94億美金。

四、個股盈虧貢獻

上周海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin組合表現(xiàn)跑輸美股指數(shù)，主要是因倉位重的權重股臺積電和網(wǎng)易回調(diào)，近期倉位漲幅整體停滯狀態(tài)，但倉位不高，接下來會基于財報和短期發(fā)債對資產(chǎn)市場的影響，會實時調(diào)整倉位。

主要漲跌幅解釋如下：

五、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉18只個股與權益型ETF，其中標配7只，其余低配。股權之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前權益資產(chǎn)與黃金/美債/現(xiàn)金等防守資產(chǎn)之間大約53：47。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權益資產(chǎn)持倉權重我們已發(fā)布在長橋App「動態(tài)—投研」欄目同名文章，感興趣的朋友可以前往長橋App或添加下方小助手微信獲取，另外海豚君一些事實的熱點評論、對公司大事件的部分觀點更新等也不會放在公眾號，而是優(yōu)先更新在長橋App并第一時間發(fā)布在群內(nèi)，掃描下方二維碼即可加入我們的交流社群，免費暢讀所有內(nèi)容。

六、本周重點事件

從本周開始，美股會正式進入財報季，半導體的ASML和臺積電打頭陣，訂閱模式王者奈飛也會宣布二季度答卷，這三家是海豚君重點關注的對象。尤其是半導體開始正式進入業(yè)績兌現(xiàn)期，接下里的展望和預期非常重要，是本季度財報要重點關注的地方。

這三家公司財報的重要關注點，海豚君整理如下：

<正文完>

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