7月22日晚，佛塑科技（000973.SZ）針對深交所對其50.8億元收購金力股份的重組問詢作出回復。

這筆交易自2024年11月披露預案便爭議不斷：標的公司河北金力新能源科技股份有限公司（以下簡稱“金力股份”）2023年IPO折戟，2024年陷入虧損。但業績承諾卻一反常態，作出未來三年合計實現12億元的業績承諾。

與此同時，金力股份依靠產能狂奔（兩年新增18條產線）搶占市場至行業第二的背后，是負債率飆升至64%、有息負債壓頂（65.39億）的沉重“包袱”，并購完成即意味著風險向佛塑科技的全面轉嫁。

通過深交所十二連問，可以看出這場涉及股東眾多、交易結構復雜、涉及金額巨大的并購，本質是各方資本精心設計的利益重組與退出博弈。

“前科”下的激進業績對賭

金力股份的主營業務為鋰電池濕法隔膜的研發、生產和銷售，客戶涵蓋寧德時代、比亞迪等頭部電池廠商。

金力股份堪稱資本市場的“老面孔”：2015年掛牌新三板，三年后摘牌；2022年沖刺科創板IPO，當年凈利潤達3.64億元，同比暴增254.95%。然而好景不長，2023年其凈利潤遭遇斷崖式下跌，同比暴跌62.92%至1.35億元，IPO之路戛然而止。

IPO折戟后，并購成為資本退出的“最優解”。2024年11月，佛塑科技拋出交易預案，擬以發行股份及支付現金方式全資收購金力股份，并向控股股東廣新集團募集10億元配套資金。

但一個刺眼的矛盾橫亙眼前：金力股份2022至2024年凈利潤分別為3.64億元、1.31億元、-0.91億元，呈持續下滑態勢。

令人費解的是，以創始人袁海朝及其一致行動人（華浩世紀等）為首的8名交易對手方，卻立下高額業績承諾：承諾金力股份2025—2027年歸母凈利潤分別不低于2.3億、3.6億、6.1億元，三年累計12億元。這意味著，金力股份需在2024年虧損近1億的基礎上，于2025年實現近3.3億元凈利潤的驚天逆轉（從-0.91億到+2.3億），并在隨后兩年保持近60%的年均增速。

面對深交所質疑，佛塑科技列舉2025年上半年的“回暖”數據，一季度濕法隔膜出貨增長75%，并表示金力股份自身1-5月銷量勢頭良好、營收14.86億、凈利潤8887.58萬（未經審計），已“扭虧為盈”，前述虧損問題“基本消除”，試圖描繪一幅V型反轉的圖景。

不過，投資者需高度警惕的是核心承諾人袁海朝的曾有過高業績承諾失敗觸發業績補償的“前科”。據回函，金力股份曾在2018—2020年因凈利潤未達標觸發業績補償，并于2021年11月觸發反稀釋條款。彼時，金力股份給出的理由是，未能預判新能源汽車購置補貼進入調整期。

按照前述公司的說法，此次行業增長勢頭能否延續？歷史又是否會重演？依舊充滿諸多變數。

產能狂奔難掩財務高壓

不可否認，金力股份的行業地位在提升。回函顯示，金力股份國內濕法隔膜市占率從2023年的12%（第三）躍升至2024年的18%（第二）。

這份增長主要源于其激進的產能擴張。回函顯示，截至2023年前，金力股份已擁有19條產線（7自建+12收購）；而僅在2023至2024年間，又有18條新線投產；至2024年末，仍有10條產線在建。如此疾速擴張，自然引發深交所對擴產必要性與消化可行性的質疑。

公司解釋稱，擴產旨在解決2021—2022年產能嚴重不足（產銷率超96%）的問題。同時拋出2025年預示訂單55.75億平（同比增66.2%）及2024年訂單達成率79.03%的數據作為“定心丸”，并強調2023—2024年產能利用率達86.92%和82.35%，以證明“消化良好”。

然而硬幣的另一面是急劇膨脹的債務“包袱”。金力股份資產負債率從2023年的52.79%飆升至2024年的64.02%。截至2024年末，其有息負債總額高達65.39億元，其中一年內到期債務16.84億元，一年期以上債務45.55億元。

深交所對其償債能力及持續經營影響深表憂慮。佛塑科技的回復則顯得“輕描淡寫”：強調市場利率下行利于“借新還舊”降成本，并展示金力股份手握銀行及融資機構授信額度合計96.96億元，未使用額度31.94億元，聲稱“授信充足可覆蓋周轉”。

問題的關鍵在于，“借新還舊”僅是債務的延期而非消除。一旦并購完成，沉重的“包袱”將直接注入佛塑科技上市公司體內，大幅推高其整體財務杠桿與風險敞口。高增長故事背后，是難以忽視的財務高壓。

估值倒掛下差異化退出“棋局”

細究此次交易方案，其結構之復雜、定價設計之精妙，遠超普通并購，深刻映射了102名股東錯綜復雜的利益訴求與退出路徑。

核心矛盾在于巨大的估值倒掛，投資者入股成本因時點不同天差地別——從2018年的9元/股，升至2022年6月的12.5元/股。在IPO申報前夕的2022年，廣發信德旗下基金以17元/股高價入股，對應估值更是高達93.38億元（以當年凈利3.64億計，市盈率超25倍）。而如今佛塑科技的收購總作價僅50.8億元，已是賬面浮虧。

面對深交所對差異化定價公允性的質疑，公司方面表示稱，本次交易采用差異化定價。94名非業績承諾股東獲得的對價=50.8億元×90%×（該股東轉讓股份數/金力總股本）。即他們只能拿到總對價的九折部分按比例分配。

袁海朝及一致行動人等8名業績承諾方剩余的總對價，按各自被收購股份占所有承諾方被收購股份總額的比例分配。這相當于業績承諾方承擔了對賭失敗的風險，但也獲得了潛在的對價補償（拿走了另外的10%部分）。

此外，本次交易現金支付4億元，僅由實控人持股平臺華浩世紀以及袁梓赫、袁梓豪選擇。除上述三家外，剩下的46.8億元對價股東們均選擇股份支付。本次股份發行定價為3.81元，而佛塑股份7月24日收盤價為6.89元。

某種程度上說，這場涉及股東眾多、交易結構復雜、涉及金額巨大的并購，本質是各方資本精心設計的利益重組與退出博弈。目前，交易雙方通過差異化定價的方式構建了一個“雙贏”的棋局，但其棋局平衡的關鍵，依舊將取決于金力股份在回函中描繪的美好前景能否兌現。（本文首發鈦媒體App，作者 | 周健，編輯 | 曹晟源）