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作者 | 張貝貝

頭圖 | 視覺中國

2025年以來，創新藥及相關概念股比較活躍，且隨著近期行情走強，港股市場中出現了首只百億級創新藥主題指數基金，引起了市場較大關注。

Wind數據顯示，港股創新藥ETF（513120）連續12個交易日獲得資金關注，區間凈流入額超31億元，并驅動該基金在2月10日-25日期間，基金份額從104.72億份增加至143.87億份，且基金規模從79.02億元增加突破100億后，繼續增加至120.68億元。

分析下來，這一現象級資金動向背后，不僅是市場情緒的升溫，創新藥行業的基本面在向好改善。截至2025年2月，已有超20家創新藥企發布盈利預喜，還有多家創新藥企發布扭虧減虧預告，標志著行業正從"燒錢研發"轉向"價值兌現"的關鍵轉折點。

詳見下文。

（資料來源：Wind）

#01三重邏輯，驅動行業質變

創新藥行業在資本市場的這場翻身仗，背后是政策、資本和產業三重底層邏輯的變革推進。

要知道，資本是逐利的。

而我們發現，近期資本市場中，雖然創新藥整個板塊走強，但按照創新藥業績貢獻占比不同，資本市場走勢出現了分化。創新藥占比較大的藥企率先大漲，如百濟神州、信達生物等年初至今的股價漲跌幅分別超40%和17%；而仿制藥占比高的企業只是微漲，如恒瑞醫藥、石藥集團等同期股價僅是個位數的累計漲幅。

甚至創新藥為主的百濟神州在2月21日，還實現了A股市值首超恒瑞的歷史性時刻。

盡管百濟神州2024年預計仍虧損49.78億元，而恒瑞前三季度已盈利46.16億元，但投資者顯然更看重百濟的全球化增長潛力（2024年上半年創新藥收入同比增長65%vs恒瑞的33%)。這種“用虧損換增長"的估值邏輯，體現了投資者對遠期現金流的折現偏好。

這也意味著，資本市場或從關注短期利潤轉向了“長期創新價值”（管線質量、全球化潛力），即資本市場正在重新定價：不再以PE估值看待藥企，而是用管線儲備、臨床進展、出海潛力等作為價值錨點，這個轉變值得重點關注。

關鍵是，上述轉變的原因是啥？

分析下來，這種分化背后是政策支持下的產業邏輯變化支撐。

國內集采常態化下，部分仿制藥的毛利率從之前的80%-90%被壓縮至10%-20%。如第十批集采中，降糖藥西格列汀二甲雙胍片（Ⅱ）單片報價最低不到0.2元，較最高有效申報價（1.4906元）降幅在90%左右。

雖然，集采近期輿論較多，有專家指出集采藥存在“麻藥不睡、血壓不降、瀉藥不瀉”等問題。但隨著2月份醫保、藥監部門回應，概況說就是“經過調研，集采藥質量沒問題”，這意味著，未來國內對于仿制藥的集采流程，大概率還是跟之前一樣。即，仿制藥降價的大趨勢不會變化。

參考在美國處方藥市場，仿制藥占據了90%的處方量，但金額不足兩成看，國內仿制藥降價、毛利率壓縮的大方向或是沒有問題的。再結合多批集采后，國內仿制藥的處方占比已達63%，而近兩年國內支持創新藥的相關政策陸續落地，可看到中國制藥行業的用藥市場結構或正在向美國靠齊，即往“仿制藥保基本，創新藥促發展”方向發展。

如2024年國務院常務會議審議通過的《全鏈條支持創新藥發展實施方案》，從研發、審評、市場準入到資本支持等多方面為創新藥發展提供保障。

再結合最近行業內流傳出2份創新藥相關的重量級征求意見稿，一是《關于醫保支持創新藥高質量發展的若干措施（第二輪征求意見稿）》，二是《關于完善藥品價格形成機制的意見（征求意見稿）》。其中提到，通過"基本醫保兜底+商保分層支付"模式，解決高價藥支付難題。

同時，還提到創新藥定價需綜合臨床價值、患者獲益與市場承受力，打破"一刀切"砍價模式，進入醫保實行優質優價。以及新增聚焦創新、高價原研的丙類目錄，雖需自費，但醫院不受DRG限制，也不納入集采考核，且未來商保或可覆蓋丙類目錄，都將對創新藥銷售提供較大支撐。

由上可看到，中國用藥結構正在向高質量發展階段轉型，能解決未被滿足醫療需求的“創新藥”是未來大方向。且在創新藥“價值定價”大方向下，未來具備First-in-class（同類首創）或Best-in-class（同類最優）潛力的創新藥，有望在政策支持下享受高溢價。

值得注意的是，除行業大環境較好外，國內創新藥企的經營情況開始好轉，營收隨著產品進入收獲期開始放量；同時伴隨銷售渠道鋪設完畢，銷售費用精細化管理，盈利慢慢改善，主要表現為減虧和扭虧，這也是資本市場當下更看重創新藥的重要原因。具體如下：

#02盈利拐點，快到了

先來看下國內主要創新藥企當下的“業績簡報”。

1）A股新“醫藥一哥”百濟神州：“賣產品+控費用”，盈利在即

2024年業績快報顯示，全年營收272.14億元，同比增長56.2%，主要系產品收入增長較快；同時，2024年公司歸母凈利潤-49.78億元，較2023年度的-67.16億元虧損繼續縮窄。

值得一提的是，百濟神州首次給予財務指引，2025年全年總收入指引為352億-381億元人民幣，同比增速29%-40%。主要受益于百悅澤?在美國的領先地位以及在歐洲和全球其他重要市場的持續擴張，預期有望驅動收入繼續強勁增長。

同時，公司提到會繼續提升經營杠桿效益，預計2025年研發費用、銷售及管理費用合計為295-319億元人民幣，與2024年未經審核的三費相比，同比增速約8%-16%，遠低于2025年營收增速。此基礎上，公司重申預計2025年美國公認會計原則（GAAP）下經營利潤為正且經營活動產生現金流為正。

這代表著持續“燒錢”的百濟神州或終于要賺錢了。

注：美國公認會計原則（GAAP）下經營利潤=經營收入-經營成本-稅金-銷售費用-管理費用-財務費用+投資收益?。其中，折舊和攤銷的金額會直接計入企業的成本或費用中，導致成本或費用的增加，從而直接影響利潤的減少。?

2）再鼎醫藥：“賣產品”支撐，2025年非GAAP經營利潤預計轉正

再鼎業績快報顯示，2024年營收統計增長50%，金額預計為4億美元。主要由于艾加莫德（用于全身型重癥肌無力(gMG)和慢性炎性脫髓鞘性多發性神經根神經病(CIDP)）強勁表現，以及則樂?（尼拉帕利，卵巢癌等）和紐再樂?（奧馬環素，用于治療社區獲得性細菌性肺炎(CABP)及急性細菌性皮膚和皮膚結構感染等）在國內銷售收入的持續增長。

此外，公司快報中提到改善了財務狀況，減少了經營虧損，全年經營虧損為2.82億美元，同比下降23%。且公司預計2025年第四季度實現非美國公認會計準則（Non-GAAP）經營利潤盈利，以及會朝著2028年實現20億美元的營收目標努力，這意味著未來4年再鼎有望保持每年50%左右的營收年復合增速。

注：Non-GAAP下的經營利潤盈利：計算方法為將美國公認會計準則下的經營收入（虧損）經過扣除非現金支出(包括折舊、攤銷和以股份為基礎的酬金)。

3）信達生物：“賣產品+BD出海”，EBITDA預期為正

基于核心產品PD-1信迪利單抗的銷售額繼續增長，再加上2025年將新增6款產品國內上市銷售，以及有BD業務獲得首付款，管理層預計在2025年全年EBITDA將轉正。

注：EBITDA =凈利潤+利息費用+所得稅+折舊+攤銷。即，折舊攤銷不會影響EBITDA數值。

同時，神州細胞憑借其獨家產品重組人凝血因子Ⅷ（產品名：安佳因?，治療血友病）和其他上市產品的放量銷售，以及積極控制運營成本情況下，預計2024年首次實現盈利。

還有百利天恒憑借與BMS的關于雙抗ADC對外授權合作，于2024年收到了8億美元的首付款，實現了營收的增長和利潤扭虧（百利天恒之前以仿制藥為主，2024年憑借BD合作，拉動創新藥業績為主）。

君實生物公告中也提到，因為上市產品銷售較好，且公司通過“提質增效”，降低單位生產成本，實現大幅減虧。公司業績快報顯示，2024年預計實現營收人民幣約19.49億元，同比增長29.71%，實現歸母凈利潤約-12.92億元，同比減虧約9.91億元。其中，據前三季度財報，公司管理費用降低了1.7%；業績預告提到，公司研發費用同比減少了34.24%（聚焦研發，將資源聚焦于更具潛力的研發項目）。

榮昌生物也是在核心產品泰它西普和維迪西妥單抗銷售收入快速增長，驅動2024年度實現營收約17.15億元，同比增加約58%；同時，銷售費用率下降，公司歸母凈虧損14.7億元，減虧約4100萬元。

由上可看到，國內“以創新藥收入為主”的創新藥企，或要從"燒錢求生"進入到"自我造血"階段了，實現方式主要有兩方面：

一是收入端放量，實現途徑主要是隨著多年經營布局，產品進入收獲期，包括“存量產品放量和新產品增量”，以及BD出海合作帶來的首付款增量。

二是成本端優化。主要是通過精細化管理，實現銷售費用率、管理費用率等下降。

且要注意的是，雖然部分扭虧/減虧的企業中，有受益BD合作首付款的因素，這類企業后續BD合作若不能持續，面臨扭虧不持續的問題。但更應看到的是，有很多企業扭虧/減虧是依靠強勁銷售增長與嚴格的費用管控帶來的運營效率提升，這是持續性的支撐。

另外，考慮到百濟神州的澤布替尼在美國力壓強生的伊布替尼成為市場第一，以及2024年9月，康方生物PD-1/VEGF 雙抗(依沃西單抗,代號 AK112)在與K藥關于一線治療PD-L1陽性的非小細胞肺癌的頭對頭試驗中勝出，再加上國內藥企的部分產品實現向跨國藥企對外授權，也能看到中國創新藥的研發實力在全球制藥產業鏈上也有一定的競爭力。

且據國盛證券研報，國內創新藥企中已經出現多個具有BIC、FIC潛力的品種，如信達生物IBI363雙抗產品，以及澤璟制藥ZG006，是公司獨立研發的針對DLL3與CD3的三特異性T細胞銜接器類分子，為全球第一個針對 DLL3 表達腫瘤的三特異性抗體（CD3/DLL3/DLL3），具有成為同類首創（FIC）分子的潛力等。

從此維度看，后續隨著國內醫藥投融資環境好轉，之前由于財務壓力而進行BD合作對外授權獲取首付款的企業，是有實力推進更多具有差異化優勢的產品上市銷售，也有望推進自主出海。

（資料來源：國盛證券研報）

則，結合企業發展和業績情況可看到，中國創新藥行業或已從單純政策刺激進入到產業蛻變階段。

所以，綜合創新藥行業大環境和企業情況看，資本市場走強的本質是產業從"me-too"到"Best-in-class"或“First-in-class”的研發實力躍遷認可，中國創新藥行業也進入到了價值投資的“擊球區”。

當然，對于投資者而言，當下或是布局創新藥優質標的的黃金窗口，那些兼具較強研發實力、商業化能力與國際化視野的企業，有更大可能性在這場產業變革中脫穎而出，可重點關注。

#03如何篩選標的？

總體分兩步：第一步，先將“較強研發實力、商業化能力與國際化視野”進行指標量化；然后依據上述指標對應打分。接下來先進行指標量化：

1）較強研發實力：可量化為4個指標側面驗證，包括實現國內/全球某靶點，或某適應癥首款獲批創新藥的企業；或雖然非某靶點首款獲批，但在頭對頭試驗中勝出的企業；或者是已有BD合作/newco模式出海、自主出海，或具有BIC、FIC潛力品種的企業，研發實力或較強,可重點關注。

2）商業化能力：國內有超10億元人民幣的大單品或有超10億美元重磅藥物的企業。

一般來說，擁有大單品的藥企，除了產品療效好之外，背后是較強商業化能力的支撐。

如神州細胞憑重組八因子"安佳因"，這款血友病用藥上市3年市占率沖到第一，2024年貢獻超20億營收，帶動公司首年盈利。2024年中報顯示，公司目前銷售團隊已經覆蓋所有省份；以全國性或地方性實力突出的商業公司為主提供產品的終端配送服務，建立了全國層面的經銷商網絡及體系，形成了覆蓋全國的藥品配送渠道，終端包括公立醫院、雙通道藥房及民營醫療機構。

艾力斯的伏美替尼更成現象級產品—作為第三代EGFR抑制劑，其2024年銷售額突破35億元人民幣，支撐公司凈利潤增長121%。財報顯示，公司自主建設的營銷網絡已覆蓋全國，且與全國各地的優質經銷商簽訂產品經銷協議，通過優良的經銷商網絡將藥品在其授權區域內配送至醫院或者藥店。

再如恒瑞醫藥擁有超10億元銷售額的PD-1產品卡瑞麗珠單抗，背后支撐銷售的是遍布全國30多個省（自治區、直轄市）的銷售網絡，以及與各類醫院、零售藥房、商業公司建立了穩固、長期、互信的合作關系等。

還有百濟神州在中美均有銷售團隊，且實現澤布替尼在美國自主出海，并實現超10億美元的銷售額，背后也是有強大的中美商業網絡支撐，以及與中美的分銷商、藥房等建立合作進行更大范圍的銷售覆蓋。

則，擁有大單品的藥企可重點關注。

3）國際化視野：包括BD出海在內的“借船出海”和自主出海。尤其是在歐美等發達國家實現出海拓展的企業，競爭力更強。

此外，還可重點關注業務面有改善的企業，量化指標為：利潤呈減虧趨勢，或扭虧為盈的企業，甚至盈利不斷增加的企業，都可重點關注。

接下來我們將國內創新藥占比相對較高的19家創新藥企，按照上述指標進行給星做判斷。

對比看，競爭優勢最強的是百濟神州，其次為“仿制藥+創新藥”模式下的恒瑞醫藥、翰森制藥和先聲藥業，由仿轉創成果顯現；再就是君實生物、諾誠健華、康方生物、和黃制藥、信達生物等通過“BD合作出海/newco模式”國際化拓展，且具有BIC/FIC潛力產品布局的企業等，可重點關注。

且要注意，在A股和港股均上市的企業，港股市場的股價彈性更大，如百濟神州在港股和A股市場年初至今的累計漲幅分別為48%和42%；君實生物在港股和A股市場年初至今的累計漲幅分別為40%和16%等（截至2025年2月26日）。所以，此類企業投資可優選港股市場。

（資料來源：各家公告，公開資料梳理）

總結看，國內創新藥行業在政策支持和產業邏輯變化下，發展趨勢較好；在此背景下，研發實力、商業化能力較強，國際化拓展較快，以及基本面有改善的企業競爭優勢更大，相對應資本市場上股價彈性較好，投資可重點關注。

只不過，凡事具有兩面性，創新藥行業在發展空間較大的當下，也面臨BD出海合作不能持續，或者管線研發進展不及預期、上市產品銷售不理想等情況，屆時會帶來資本市場的下行波動，注意倉位控制。

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