北京時(shí)間 5 月 2 日早美股盤后，美國(guó)版 “支付寶”$Block.US 在發(fā)布了 2025 年 1 季度財(cái)報(bào)后，股價(jià)單日暴跌超 20%。業(yè)績(jī)中爆出了什么 “大雷” 導(dǎo)致了如此的暴跌？海豚投研和各位一起來(lái)探究一下：

1、整體表現(xiàn) -- 增長(zhǎng)利潤(rùn)雙 miss：本季度 Block整體營(yíng)收為$57.7 億，驚人的同比負(fù)增長(zhǎng)了 3.1%，顯著低于市場(chǎng)預(yù)期 4.4% 的正增長(zhǎng)。雖然主要是由于虛擬貨幣市場(chǎng)的大跌，導(dǎo)致占總營(yíng)收比重超 1/3 的自營(yíng) BTC 交易業(yè)務(wù)本季收入同比下滑 16% 的拖累。但剔除 BTC 交易后的核心收入增速同樣由上季的 10.8% 下降到 7.6%，也低于市場(chǎng)預(yù)期的 10.5%。雖然管理層上季曾表示 1Q 會(huì)是業(yè)績(jī)低點(diǎn)，實(shí)際情況仍是比預(yù)想中的更差。

盈利層面，本季公司最關(guān)注的毛利潤(rùn)也僅同比增長(zhǎng) 9.3%，同樣較上季的 14.1% 斷崖式放緩，也低于市場(chǎng)預(yù)期的 10.9%。GAAP 口徑下的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為 3.3 億，比市場(chǎng)預(yù)期的 3.6 億低了約 9%。概括可見，本此業(yè)績(jī)表現(xiàn)是增長(zhǎng)和利潤(rùn)端的雙差。

2、僅存支柱 Cash App 也 “倒了”：近幾個(gè)季度以來(lái)，Square 板塊連續(xù)數(shù)個(gè)季度僅個(gè)位數(shù)% 增長(zhǎng)的表現(xiàn)讓市場(chǎng)已對(duì)其并不抱過多期待。公司近期的業(yè)績(jī)一直是靠增長(zhǎng)強(qiáng)勁的 Cash App 板塊的支撐（直到 3Q24 Cash App 板塊仍有僅 30% 的營(yíng)收增速）。因此本季度 Cash App 板塊的增長(zhǎng)同樣跳水式滑坡，是本季業(yè)績(jī)反映出的最大問題。

具體來(lái)看，剔除 BTC 交易后的 Cash App 核心營(yíng)收，本季僅同比增長(zhǎng) 9.4% 到$15.8 億，同樣滑入了個(gè)位數(shù)區(qū)間。遠(yuǎn)低于上季實(shí)際和本季市場(chǎng)預(yù)期都約 14% 的增速。

核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上，Cash App 的月活數(shù)量已連續(xù) 5 個(gè)季度維持在越 5700 萬(wàn)左右，本季同比增長(zhǎng)正式歸于 0%，再度強(qiáng)調(diào)了Cash App 的用增已遇到顯著的瓶頸。

最關(guān)鍵的指標(biāo)，資金流入額（Cash inflow 指新流入 Cash App 生態(tài)內(nèi)的資金量）本季僅增長(zhǎng) 8%，同樣較上季的 12% 大幅滑坡。

實(shí)際上，用戶增長(zhǎng)停滯的問題市場(chǎng)已近乎 “脫敏”，即便用戶量不再明顯增長(zhǎng)，通過提高單個(gè)用戶的黏性、使用產(chǎn)品的數(shù)量、和流入金額仍有可能繼續(xù)驅(qū)動(dòng)不錯(cuò)的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)。原本業(yè)績(jī)前，市場(chǎng)原本對(duì)有退/返稅季節(jié)性利好的 1Q 增長(zhǎng)是比較樂觀。且近期推出的 Cash App Borrow（小額短期消費(fèi)貸）和 Cash App Card 融入 BNPL（先買后付）功能也被期待能促進(jìn)增長(zhǎng)。但實(shí)際表現(xiàn)差強(qiáng)人意。

3、Square 繼續(xù)大跨步走低，SMB 企業(yè)更受傷：面向商戶的 Square 板塊，則 “不出意外” 地在繼續(xù)變差。本季度收入同比增長(zhǎng) 7.1%（其中有約 1pct 的匯率逆風(fēng)影響，和復(fù)活節(jié)錯(cuò)位的影響），比上季的 8.7% 放緩并不多。但市場(chǎng)預(yù)期的是本季增長(zhǎng)會(huì)觸底再加速到 9.6%，實(shí)際繼續(xù)滑坡已屬方向性的錯(cuò)判。

核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上，本季經(jīng) Block 生態(tài)實(shí)現(xiàn)的總支付額為$568 億，同比增速僅剩 4.5%，較上季的 7.7% 滑坡了近 40%。分渠道看，主要是Cash App 生態(tài)的支付同比負(fù)增 32% 的拖累。Cash App 生態(tài)下支付額已連續(xù) 5 個(gè)季度以 20%~40% 的幅度同比萎縮，體現(xiàn)出 Cash App Pay 基本宣告失敗的事實(shí)。

占大頭的Square 生態(tài)內(nèi)支付額$541 億，同比增長(zhǎng) 7.3%，比上季減速 2.6pct，雖已相對(duì)堅(jiān)挺，但也不改仍在放緩的事實(shí)。進(jìn)一步細(xì)分，Square客戶中規(guī)模最小的商戶（年支付額低于$12.5 萬(wàn)）本季的支付額僅同比增長(zhǎng)了 2.5%，中型和中大型商戶則分別同比增長(zhǎng) 6% 和了 13%。可見在宏觀逆風(fēng)下，越是小型企業(yè)或商戶受到的打擊更加嚴(yán)重。

結(jié)合高頻數(shù)據(jù)顯示的美國(guó)居民餐廳支出和 TSA 清關(guān)人數(shù)大幅滑坡，可選消費(fèi)和 “低收入群體” 消費(fèi)在關(guān)稅等沖擊下，確實(shí)有明顯的走弱跡象。

4、如上文所述，公司最關(guān)注的盈利指標(biāo) — 公司整體的毛利潤(rùn)也僅同比增長(zhǎng) 9.3%，同樣較上季的 14.1% 斷崖式放緩。

分板塊看，Cash App 板塊（剔除 BTC 業(yè)務(wù)后）實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 13.2 億美元，同比僅增長(zhǎng) 12%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期以及上季度約 16% 的增速。至于表現(xiàn)一直不好的 Square 板塊，本季毛利潤(rùn)則增長(zhǎng)了 9.5%，反稍好于預(yù)期，但不改變整體趨勢(shì)。整體上，在收入增長(zhǎng)明顯下滑的情況下，通過經(jīng)營(yíng)杠桿，釋放出跑贏收入的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

5、雪上加霜的是，在本不好的宏觀環(huán)境以及營(yíng)收增長(zhǎng)下，為了推廣前文提及的 Cash App 板塊下新功能，公司 “不幸” 的正處在營(yíng)銷投入周期之內(nèi)。本季營(yíng)銷費(fèi)用支出同比增長(zhǎng)近 14%，遠(yuǎn)超營(yíng)收和毛利增速。而研發(fā)和管理成本也分別增長(zhǎng)了約 6% 和 4%，雖然近期有報(bào)導(dǎo)公司裁撤了約 8% 的員工，以 “降本增效” 但目前尚未有明顯體現(xiàn)。使得在增長(zhǎng)端受阻的情況下，也并未通過控費(fèi)擠出利潤(rùn)。GAAP 口徑下的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率比預(yù)期低了 0.1pct。

6、下季指引 miss，全年指引下調(diào)：除了當(dāng)季業(yè)績(jī)不好外，Block 對(duì)下季指引和全年指引的不及預(yù)期，同樣是業(yè)績(jī)后大跌的主要誘因。

具體來(lái)看，指引下季度毛利潤(rùn)為$24.5 億，同比增長(zhǎng) 9.5%，雖較本季稍有提速，但遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的$25.3 億和 13.5% 的同比增速。指引調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)$4.5 億，也低于市場(chǎng)預(yù)期的$5.3 億。整體來(lái)看，雖比本季度會(huì)有所好轉(zhuǎn)，但對(duì)原本期待 1Q 業(yè)績(jī)觸底后會(huì)快速回暖的市場(chǎng)預(yù)期，仍是一大打擊。

對(duì) 2025 全年的指引，公司將毛利潤(rùn)的增長(zhǎng)指引從之前的 15% 下調(diào)到 12%。調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)額也從$21 億下調(diào)到 19 億(下調(diào) 10%)。而市場(chǎng)原先普遍預(yù)期的是本次業(yè)績(jī)不會(huì)改變?cè)戎敢?/p>

海豚投研觀點(diǎn)：

整體來(lái)看 Block 此次的業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯然是相當(dāng)差的，相比上季度進(jìn)一步地惡化。公司整體營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)都進(jìn)一步明顯下滑，且低于預(yù)期。

分板塊上，原本在 B 端 Square 遲遲沒有起色，尚能靠 C 端 Cash App 的不俗增長(zhǎng)支撐公司整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)不至于太難看。隨著本季度 Cash App 板塊收入和毛利潤(rùn)增長(zhǎng)同樣跳水到僅 10%，讓公司不再有 “遮羞布”。

于此同時(shí)，公司將全年毛利增長(zhǎng)指引下調(diào)到 12% 后，相比本季的 9.3% 雖有所改善，但也隱含著今年下半年的增長(zhǎng)也不會(huì)有特別顯著的提速（隱含增速指引約 14%）。

業(yè)務(wù)層面，雖然公司正在推廣 Cash App Borrow 和 BNPL 功能的進(jìn)一步融合，但在當(dāng)前環(huán)境下似乎并沒帶來(lái)明顯的增量收入，卻前置帶來(lái)了較高的營(yíng)銷支出壓力。

而邏輯上...***

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海豚投研Block過往研究：

財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)

2025 年 2 月 21 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2024 年 11 月 08 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2024 年 08 月 02 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2024 年 05 月 05 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2024 年 02 月 23 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2023 年 11 月 3 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2023 年 5 月 5 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2023年2月24日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2022年11月4日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2022年8月5日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

深度

27月19日《》

2022年6月21日《》

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