繼解釋京東入局外賣的動機和目的之后，本篇重點來說一下，京東與美團這場即配戰爭的現狀、可能的結果、和對行業和公司的影響。

直接上正文：

一、京東外賣的現狀怎么樣？

1、驚人的規模增長是不可否認的事實

探討完京東做外賣的動機，近幾個月來京東在外賣上的實際表現如何？簡單來說，根據京東發布的數據，增長非常迅猛，應當是超出了市場內大部分人原本的預期。

幾個關鍵節點上，自3月1日京東外賣正式上線，53天后日單量突破千萬，6月1日上線短短3個月后就宣布達到了2500w的日單量，跨過了行業公認的常態下實現盈虧平衡所需的體量門檻（正常補貼力度下）。且按公司的披露，上述單量是不包含京東到家（現京東秒送）業務的。

當然，這不代表6.1日后京東外賣的平均日單量一直在2500w以上，市場內也有聲音認為公司披露的單量有水分、且絕大部分是飲品類“低質”訂單貢獻的（對此我們會再展開討論）。但我們先默認京東披露的數據是真實的。

其他關鍵經營指標上：①京東外賣截至5月低覆蓋約350城，遠低于美團的2000城，京東外賣目前仍是以中高線城市為主（匹配其主站定位）；

②京東外賣的騎手總數約110+萬，其中全職數量約10萬（近期有新聞表示將快速擴招到15萬）。美團的全職騎手和總旗手數量則約是京東的7~8倍（2023年底數據）。但按公布數據，美團外賣+閃購的日單是只是京東的3~4倍左右。

若數據準確，這意味著京東外賣當前每個騎手平均每日配送的單量大約為美團騎手的2倍多（粗略的估算）。這個數據有些讓人意外，可能暗示著京東公布的外賣單量有一定水分。但也體現出京東外賣當前存在明顯的運力缺口，處于“爆單”的狀態中。但換個角度，也體現出了通過外賣業務大幅提升了京東即配的訂單規模和密度的作用。

③上述不俗成果的代價是京東極高的補貼力度和單均虧損，據5月末的調研每單虧損可能在大幾塊到十多元之間。不過由于補貼和對商家的收費在動態變化，京東外賣的實際單均虧損的波動巨大，后文會進一步詳細探討。

一句話概括，京東外賣至今的現狀是--憑借極高的補貼和虧損，京東成功在很短時間內將外賣業務做到了一個可觀的規模，已達到美團體量的約1/3~1/4，且跨過了正常經營下盈虧平衡需要的單量規模。

2、為什么選擇飲品為切入口，飲品外賣是“低價值”業務嗎？

根據4月30日的調研，京東外賣的訂單中過半數、約54%是奶茶和咖啡等飲品；而根據2020年前后的調研，外賣行業整體來看，約7成的訂單由是三餐正餐構成，下午茶的占比不足2成。（目前下午茶、夜宵等非正餐的比重應當比有提升）。

可見，京東外賣的飲品比重確實遠超行業正常水平，規模的快速起量可以說是靠飲品堆起來的。但是，為什么京東會選擇以飲品作為起量的發力點？飲品類訂單是不是沒價值的“低質”訂單？

首先，為什么選擇飲品為主要發力點，海豚認為原因有：

① 飲品是典型可選消費、更容易在補貼刺激下產生增量需求。而正餐需求的相對固定，不太可能因為補貼，從每日三餐變成四餐、五餐。

② 飲品的供給連鎖化率更高（據調研目前可能已達50%左右），遠高于餐飲行業整體的連鎖化率。通過和連鎖化品牌合作能方便、快速地擴大門店覆蓋。

③如前文提及的，飲品外賣不像正餐有非常集中的需求和配送高峰期，對運力的管理難度相對更低。

而飲品類訂單是否屬于“低價值”訂單，海豚認為是具備兩面性的：

①壞的方面，飲品的客單價相對正餐更低，因此即便在補貼退坡的正常情況下，這類訂單潛在的單均盈利空間也會更低；同時飲品可選、非固定消費的特點，雖起量快，補貼退坡后飲品訂單也可能快速下滑，不利于培養忠誠用戶。

②但好的一面是，如前文提及的，即配生意（及很多其他商業模式）都會有大量不以盈利為主要目的走量業務。換言之，飲品訂單目前對京東的主要價值可以只在于走量，支撐起運力規模和訂單密度即可。

③ 結合一起來看，以飲品為主大概率是主動的戰略選擇，其目的就是為了走量，短期內并非問題。更關鍵的問題是，在靠飲品支撐起規模的時間窗口內，京東外賣能否成功培養出足夠體量的穩定外賣消費群體，并將即配的品類、訂單結構多樣化、合理化。

3、激增規模的背后是“巨額”的補貼和虧損

盡管從規模增長的角度，京東外賣至今的表現算得上不俗，但背后的代價是巨大的補貼支出和單均虧損。

根據近期的專家調研披露，京東外賣在4月底時的單均虧損達到高個位數~十多元之間（不同消息源的差異較大）。而以單均虧損10元為例，乘以日均2000萬的單量，意味著僅一個月的虧損就可高達60億元，顯然不是個可以長期持續的狀態。

具體來看，京東外賣的巨額虧損到底是由什么原因導致？結合下表可見：

①名義上技術服務傭金京東外賣和美團大體相同，京東目前為6%，美團據披露則在6%~8%左右。但由于京東目前對5.1前入駐的商家2025全年免收傭金，且京東外賣(因以飲品為主)的客單價明顯低于美團，京東外賣和美團間的平均單筆服務傭金收入差距在1~3元左右，取決于京東商戶是否享受一定的傭金減免。

② 配送UE差距不算很大：整體來看，收費端差距約1.2元，成本端差距約0.6元，合計在履約端，京東外賣和美團外賣的UE差距為1.8元左右。差異的主要原因是京東目前履約收費較低所致，這本質是京東在履約上的補貼，對此公司是有較強自主調節能力的。

更體現效率的配送成本上，據海豚估算2024年美團的單均履約成本約6.5元上下，而據近期調研京東外賣的單價履約成本也僅7.1元左右（有點出乎意料）。若調研數據大體準確，京東外賣的履約成本和美團的差距已不算顯著。意味著后續京東提高履約收費、對標美團后，兩者在單均履約利潤上的差距不會很大，可能只會是零點幾元。

③“巨額”用戶補貼是虧損的主要原因：導致京東和美團外賣單均利潤（UE）差距巨大的最主要因素即前端對消費者的補貼。據調研顯示至4.30，京東外賣由平臺承擔的單均用戶補貼金額高達5.6元左右，相比之下美團外賣由平臺承擔的單均用戶補貼僅1元左右（約GTV的2%）。

4、小結—補貼退坡后單量能否維持是成敗關鍵

小結上文，對截至目前京東外賣做的怎么樣這個問題，簡單可以歸納為“低質量”的“高速增長”。

好的點是：① 規模成長非常迅速，到6月初京東外賣日單量已達2500萬，接近美團的1/3~1/4。；② 根據部分調研，在當前單量規模下，京東外賣的履約和后臺單均成本與美團的差距并不很大。

低質量的方面是：① 外賣的品類結構較差，以飲品為主、需求確定性、重復性更高的餐食外賣占比較低，也拖累客單價偏低；② 上述成績都建立在高額的對商家的傭金減免。和對消費者的補貼上、代價是京東的大幅虧損。且如此虧損幅度勢必不能持續。

兩者結合在一起，京東外賣后續“生死成敗”的關鍵信號很簡單--若后續對商家的傭金減免、及對消費者的補貼退坡后，單量能否保持、仍有一定增長（即便增速明顯放緩）。若能夠如此，海豚認為京東外賣大概率能夠實現大體的盈虧平衡，從而長期經營下去。這種結果從京東外賣該業務自身的角度，已可謂成功。

5、引流--外賣的外溢價值已有初步體現

前文已經提到，京東做外賣的價值不僅在外賣業務本身，相當一部分是其外溢給京東秒送和集團整體的引流作用。在這個維度上，京東外賣目前的表現如何？

雖然尚沒有具體的數據能衡量外賣實際給京東秒送及主體電商業務帶來的交叉銷售效果，根據6.17劉強東的發言，京東外賣用戶中約40%也在京東上購買了電商商品。且從用戶量和用戶粘性數據來看，京東外賣的引流作用已有一定成效。

由下圖可見，根據Questmobile的數據，今年1~4月國內3大電商平臺--淘寶、拼多多和京東中，淘寶和拼多多的月活/日活用戶量都與去年大體持平（略增或略降的情況都有），僅有京東一家的月活/日活用戶量較去年明顯增長，特別是在4月份月活和日活用戶量分別同比大漲了18%和27%。

從數據上可見，京東做外賣以來確實給集團整體生態帶來了不少的新增用戶和更強的用戶粘性。確實在一定程度上起到了高頻帶低頻的引流效果。當然從更謹慎的角度，只是短期內帶來更多用戶并不足夠，仍要看其中到底多少能留存下來，并帶來真實的與秒送和遠場電商間的交叉銷售。

四、京東外賣能不能做成？

1、做成什么樣才能算成功

以上探討完京東外賣的現狀，展望未來，中長期視角下京東外賣最終能不能夠做成？對于這個問題，海豚認為對京東外賣，“成功”可以分為兩個層級：

①第一層級的成功，即在不錯的單量規模下（日均小幾千萬單）實現近盈虧平衡的同時，起到給閃購、電商業務交叉導流，并強化京東即時履約能力；

②第二層級的成功，京東在外賣領域內顯著打破美團的優勢壁壘，并從美團處奪取可觀的市場份額。

簡單來說，海豚認為京東外賣有不小的概率能購實現第一級的成功，但目前市場上基本沒有人認為京東能夠顯著威脅美團的領先地位和市占率。

2、為什么我們認為京東外賣有機會實現第一級的成功？

至于為什么海豚認為，在良好的執行下，京東外賣有不小的概率實現前文提及的第一層級的成功，主要原因包括：

①過去幾個月中的京東外賣已實現了初步的成功，在3個多月時間內跨過了行業共識的盈虧平衡所需的單量規模；用戶量數據也顯示外賣已顯示出一定的引流效果；根據調研信息，若京東外賣對商家和消費者的補貼正常化，對商家收費標準向美團看齊，實現UE盈虧平衡應當問題不大。

②京東的現有客群與外賣目標用戶的匹配度較高。作為共識，即時零售和外賣屬于“相對高端”的可選消費，外賣客群構成中高收入、高能級城市住戶、高學歷人群的比重都是相對較高的。這與京東主站用戶的定位重合度較高。

因此邏輯上，京東更多只需把現存主站和秒送用戶的餐飲外賣需求從其他平臺遷移到京東外賣平臺上，而未必需要從頭培養一個新用戶形成在京東下單外賣的心智。難度相對而言沒那么高。

根據一些調研，京東外賣當前主要發力的對象和貢獻過半單量的客群就是其主站的忠誠用戶（Plus會員），以及大學生群體（新客群）。據調研在4月底Plus會員貢獻的外賣單量占比超過1/3，大學生客群貢獻的單量占比約1/5。

④ 第一層級的目標難度并沒那么大。畢竟在該情形下京東外賣只需實現如2000w ~ 4000w左右的日單量，和盈虧平衡上下的單均利潤。并不需要京東能做到和美團同樣的經營效率，留有一定的容錯空間。京東打不贏美團并不意味著京東外賣就無法在外賣市場內活下去。

3、京東外賣有沒有可能打過美團外賣？

至于京東外賣有沒有可能明顯威脅到美團外賣的領先地位，明顯地搶走美團外賣的份額？市場的共識是基本不可能。對此并不存在多少分歧，且相關文章很多，我們就不再復述。簡單來說，海豚也不認為京東外賣能打贏美團，相關可以參考海豚先前發布的，長橋社區大佬-戴某Demo撰寫的《美團vs.京東：核心與邊界，心智與流量》一文（可以添加下方小助手微信獲取，并且還可以加入海豚交流社群，第一時間獲取海豚君所有的觀點更新、投研報告，與分析師直接溝通交流）。

4、京東外賣連第一級成功都做不到的風險有哪些？

雖然從戰略方向上，海豚認為京東做外賣是一個合乎邏輯的選擇，且有不小的機會能在小幾千萬日單量的規模下實現近盈虧平衡，從而長期經營下去，但這不意味著現實中京東確實能做成。海豚認為主要的風險有兩個方面：① 京東自身在執行上出了問題，如過于激進地擴張，② 美團和餓了么等現有玩家反制措施非常激進，不計代價地讓京東外賣永遠無法實現近盈虧平衡。

我們主要談第①點，根據近期的調研，京東外賣單月的虧損可能就達到幾十億元，而其主站的單季利潤也不過略高于100億，并且還是在受益于國補的紅利期內。顯然這么高的補貼不可能持續很久。

但京東目前除了外賣，根據近期的新聞似乎在酒旅和穩定幣等多個領域，都有嘗試開拓新業務的意圖。雖然目前尚不明確京東到底會在后兩者上投入多少，但同一時間在多條新業務上發力，無疑存在過度分散資金和專注力的風險。

另外，就外賣這單一領域，海豚認為京東更好的選擇是維持重心在高線城市內，逐步轉向精細化運營并降低補貼。若后續京東外賣過度擴張，例如大范圍下沉低線城市，意圖在全國范圍和美團開戰。可能會導致運力、地推、補貼等過量投入，后續補貼退坡、單量規模滑落后，陷入“產能”冗余、陷入進退兩難的境地，也會在更長時間內拖累集團整體的利潤。

并且，京東核心的電商業務也并非高枕無憂，一方面國補的紅利能持續多久是個問題，另一方面拼多多一季報展現出其國內主站補貼的大幅增加，也意味著國內電商競爭格局仍非常激烈。無法排除京東受競爭影響，在外賣業務市占率和用戶心智穩固前，被迫將補貼資金移回主站的可能性。

五、京東做外賣對整個行業和其中玩家的影響有哪些？

以上梳理完京東做外賣的動機、現狀、以及后續可不可能成功后，來到最后一個板塊--京東做外賣對行業，以及行業內玩家的影響是什么。

1、短期影響

短期視角內，海豚看到的趨勢是：① 目前京東、美團和餓了么各自大量的補貼，目前主要的影響是短時間內做大了行業的整體規模，提高了即配市場的用戶滲透率，玩家間相互之間搶奪市占率的情況尚不顯著。

根據京東、美團、餓了么各自的公告，近期這三家分別宣稱實現了日單量最高超2500w（純外賣）、4000w（外賣+閃購）和9000w（純外賣）。各家的單量都有明顯的增長，沒有任何一家是下降的。

美團先前一季度報時的溝通，在京東外賣單量飛速成長時，美團對二季度外賣單量增速的指引也并未下調，也可見京東單量的增長并未影響美團外賣原本的增長趨勢。

② 第二個短期影響則是高額補貼下，京東、美團和餓了么三家在外賣業務短期內都會出現大幅虧損、或盈利顯著縮窄的情形。短期內對各家的盈利都會有不小的拖累。但由于京東和美團兩家單季整體利潤都只是剛百億出頭，顯然正常情形下都無法長時間支撐這么高的補貼。

如前文所述，按京東外賣單均虧損10元，日均2000w單，一個月的虧損就可高達60億。而美團也聲稱會“不惜代價打贏外賣戰爭”和“外賣業務的利潤會同比顯著下降”。根據美團的指引，海豚初步測算美團在二季度的補貼比原本市場預期會高出小幾十億到中幾十億（包括沖減收入和營銷費用）。

2、中長期影響

中長期視角內，從美團的視角出發，海豚認為可能的情形是： ① 餐飲外賣業務的成長上，由于京東外賣大概率并不會搶奪美團外賣多少存量用戶和業務量，海豚認為美團餐飲外賣后續的增長大概率仍會保持在10%左右，繼續平穩增長。

對目前行業整體大幅走高的單量規模，海豚目前認為是“來的快、去的也快”。補貼回歸常態化后，在餐飲外賣上創造的凈增新用戶可能也不會太多。

②由于京東外賣有不小的概率最終能以行業第三的規模（如10%~20%的市場份額）近盈虧平衡的長期經營，后續餐飲外賣和即時零售市場內三家爭霸的情形會長期持續下去，京東被完全擠出外賣市場反應當是較小概率事件。

而因競爭會長期持續（即便強度并不高），對美團外賣的主要影響可能更多體現在對后續單均利潤提升的預期要降低。

③ 由于京東做外賣的部分動機是為了防守即時零售市場，而淘寶也與餓了么合作加強了在即時零售市場內的投入，共同反擊美團在即時零售市場內的快速增長。

美團閃購業務后續是受更激烈的競爭影響，其單量增長不再能長期顯著跑贏外賣增長；還是在三個玩家共同的努力下，共同做大了即時零售行業整體的規模，使得美團閃購的增長不會明顯降速，需進一步觀察。從保守的角度出發，可以以美團閃購的增長會放緩為基準情形。

從京東的視角，中長期的前景則更具不清晰。簡單來說，取決于其能不能在補貼正常化后，保持外賣業務近盈虧平衡的運營，① 如果能做成，那么除了外賣業務本身可能給京東帶來少量的利潤外（當然也可能是少量虧損）外，京東將一方面能減少對外部投流的依賴、減少一定的營銷費用支出。另一方面通過交叉銷售，其主站和秒送業務的營收增速和利潤也有望上調。

② 但若沒能成功，在意識到這個結果后，京東勢必會大幅減少在外賣上的投入，并逐步清退此次嘗試所產生的資產，但多少是需要可能1~2年的調整期，此階段內京東整體業績勢必不會多好看。

3、估值測算

最后以美團的視角，根據前文的判斷，海豚先對美團的預期做了一下調整：① 小幅下調美團外賣中長期的單均利潤提升幅度，顯著下調今年的單均利潤；② 上調今年外賣的單量增速（補貼刺激下），中長期保持不變；③ 下調美團閃送業務中長期的單量增速，上調今年的單量增速。

基于以上調整，我們分兩個情形來更新下對美團的估值：

① 保守情形下，我們以大概率是利潤最差的2025年為估值基準，將所有業務打包、包括創新業務虧損和總部成本在內，給整體PE ***的估值（因為是整體打包，比給單項業務的估值更高）。參考下表，海豚認為悲觀情形下，美團******。

（關于具體的估值數據我們已發布在了長橋App，希望深度閱讀的朋友可以掃描下方二維碼，添加小助手微信獲取，另外海豚君一些事實的熱點評論等也不會放在公眾號，而是優先更新在長橋App并第一時間發布在群內，掃描下方二維碼即可加入社群，免費暢讀所有內容。 ）

② 中性情形下，海豚認為各家的外賣補貼應當在2026年就會回到常態水平，且京東不會從明顯搶走美團的份額。基于此判斷，以2026年的業績為基準，通過SOTP方法估算出美團的中性估值約為*****。對包括優選、小象超市和海外業務在內的創新板塊，由于尚處虧損階段且前景尚不明朗，我們即不給估值，也不做懲罰。

結合悲觀和中性估值，對應目前約HK$128的現價，相對于約*******（添加小助手微信獲取）。

短期內，由于外賣大戰的競爭可能還沒進入到最激烈的階段且影響也尚未明確體現到公司業績上并被市場充分消化。因此中短期內，美團當前的價格存在繼續下探的風險。海豚認為保持觀望、邊走邊看是個更好的選擇。

但從中長期視角，過于激進的外賣補貼勢必不會長期持續，必然會退坡，且美團的份額大概率并不會在這輪競爭中受到明顯損傷，除非美團在其海外等新業務拓展上自己也出現了失誤。海豚認為拋開中短期內的波動，美團最終是會再向上回到中性估值的。

<正文完>

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