來源：萬博新經濟觀察

自中央經濟工作會議確定適度寬松的貨幣政策以來，今年央行已宣布小幅降息一次，0.10個百分點，為什么降息力度這么小？這對于助力中國經濟走出通貨緊縮有可觀察到的改善跡象嗎？一個普遍的看法是，利率已經很低了，再沒有多大的降息空間，難道真的要降到零利率、負利率嗎？無論是在中國貨幣決策部門心中，還是在中國經濟學界、企業和家庭看來，零利率都是一件不可思議的事情，中國就算降息，也不可能降到零利率，更不可能降到負利率。但也有觀點認為，為了讓中國經濟徹底走出通縮陰影，零利率甚至負利率恐怕是大勢所趨。

讓芒格感到“蒙了”的零利率

在2015年的一次演講中，查理·芒格坦言，他以前覺得零利率、負利率不可能發生，但后來發生了。“我已經蒙了，利率跌到了零”，芒格說，“這個世界很多事情確實是人類不懂的，大家也都在摸索中前進”。那么到底哪些國家實行過零利率、負利率，并且讓芒格這樣智者都發蒙了呢？

從大國經濟實踐來看，日本在2013年以后通過實施持續的零利率和負利率政策扭轉了通縮局面；美國貨幣決策部門從伯南克開始借鑒“大蕭條”時期的教訓，在2008年和2020年采取零利率和大規模量化寬松政策，兩次成功將其經濟拉出危機；而歐洲也曾于2012年和2020年實施零利率、負利率政策來應對需求緊縮。

上世紀90年代，日本為了應對經濟衰退和通貨緊縮，經歷了漫長而曲折的探索過程：雖然從1991年開始降息但步伐緩慢，直到1999年才正式進入零利率時代，且2000、2007年曾兩次退出零利率政策，造成日本經濟遲遲未能走出通貨緊縮。

圖1 日本央行政策利率

資料來源：Review of Monetary Policy from a Broad Perspective（日本央行）

2013年以后，日本政府提出了以超寬松的貨幣政策為核心的宏觀經濟政策，通過大規模購買日本國債來推動長期利率下降，并在2016年將政策利率設定為-0.1%，由此進入了長達8年的負利率時代，才將日本經濟從通縮泥淖中拖拽出來，不但消費繁榮、房地產復蘇，日經指數也創了新高。

圖2 日本無擔保隔夜拆款利率(TONA)走勢

資料來源：同花順iFind，萬博新經濟研究院

美國也曾在2008年以后實施過長達7年的零利率政策，2020年為抵御新冠疫情沖擊，再度實施零利率政策。

圖3 美國的零利率時期

資料來源：同花順iFind 萬 博新經濟研究院

為應對通縮風險和經濟停滯，歐洲央行在2012年開啟零利率，并于2014年6月將隔夜存款利率從0%降至-0.1%，開啟了負利率時代。經過2014年9月、2015年12月，2016年3月和2019年9月數次降息，隔夜存款利率降至-0.5%的歷史最低點。直到2022年7月，歐洲央行才將利率從-0.5%上調至0%，結束了持續8年的負利率政策。

圖4 歐元區的零利率、負利率時期

資料來源：同花順iFind 萬博新經濟研究院

從日本、美國、歐洲的實踐來看，零利率、負利率對于戰勝通貨緊縮效果還是十分明顯的。不僅如此，量化寬松加上零利率或負利率，還讓這些國家的資產價值持續上升，形成明顯的財富效應。可見零利率、負利率是二十世紀人類貨幣政策的一個新突破。既然如此，為什么中國不能實行零利率甚至負利率呢？

中國繼續降息的好處和隱憂

人們普遍認為中國繼續降息空間不大，是不想降還是不敢降？繼續降息有沒有好處？又有哪些擔憂呢？

首先，繼續降息可以減少居民債務成本，擴大消費。比如，考慮到中國居民信貸總額大概是80萬億左右，包括住房按揭信貸、消費信貸和其他個人信貸，如果降息1個百分點，中國家庭的利息支出可以減少8000億元，如果降息2個百分點，可以減少家庭利息支出1.6萬億，這樣毫無疑問可以極大地減少中國家庭的債務負擔，極大地提振消費，對幾千萬仍然背著沉重房貸包袱的中等收入家庭，更是雪中送炭。

其次，考慮到我國非金融企業信貸融資總額150萬億左右，如果降息一個百分點，非金融企業的融資成本降低1.5萬億，或者說換一種說法，實體經濟利潤會增加1.5萬億——如果非金融企業每年多出來1.5萬億利潤，這對中國經濟增長會起到何等積極效果？會不會提振信心？

第三，降息還可以極大地減少政府債務成本負擔。去年地方化債已經解決了省級和地市級的部分風險，但很多沒解決的縣市級高利率債務成本還在累計，高利率情況下幾年債務總額就翻一番。考慮到中央債務、地方債務，再算上地方融資平臺上的隱形債務，如果按100萬億計算，降息一個百分點，政府的融資成本也可以減少1萬億以上。在地方財政舉步維艱的階段，難道不也是雪中送炭的有力舉措嗎？

圖5 降息1個百分點的債務利息成本減少額

資料來源：同花順iFind，萬博新經濟研究院

第四，降息還可以提振股市，進而促進消費。降息可以通過三個路徑提振股市，一是前文所述的增加上市公司盈利；二是降低儲蓄，增加股市資金流動性；三是降息提升平均市盈率。股市上漲的財富效應和對投資、就業、消費的巨大促進作用，這些年已在美國、日本、印度等國家演繹得淋漓盡致。

第五，降息不但可以緩解房地產風險，穩住樓市，還有利于家電、家裝等幾十個行業的復蘇。

第六，降息將鼓勵民間有效投資，從而帶動各行業尤其是服務業擴張，進而增加就業崗位，緩解農民工和大學生等群體的就業壓力。

盡管繼續降息對中國經濟能夠帶來上述好處，但仍有不少人認為，繼續降息將帶來減少存款人收益、影響銀行利差、導致人民幣匯率貶值、甚至引發通貨膨脹、催生股市泡沫、房地產泡沫等隱憂，應當如何看待？

首先，不論是過去幾年反對降息，還是今年以來在降息力度上不能有所突破，都有一個似是而非的理由，“保護存款者的利息收益”，這在邏輯上是不能成立的——任何形式的利息，歸根到底都是社會平均利潤率的一部分。這些年，中國的社會平均利潤率在大幅下降，很多行業如房地產、光伏等平均利潤率都是負的，此時還要保證存款利息不下降，經濟發展恐怕不能承受。況且6億中低收入群體儲蓄本來就不多，高收入者又不指望利息收入來活命，在社會平均利潤率下降的背景下，以保護存款者利益為理由不降息，的確是全球幾千年經濟史上聞所未聞的一個借口。

其次，在全社會平均利潤率大幅下降的背景下，商業銀行卻享有相對高息差，這也是不正常的。在經濟不景氣時，銀行因為息差縮小而出現虧損是正常的經濟現象，待經濟復蘇后，銀行自然會恢復盈利。目前我國商業銀行存貸款息差仍然有1.4%以上，遠遠高于前些年曾出現過的0.6%左右的水平，在各行各業普遍面臨困難的情況下，不應犧牲經濟保護銀行的息差和盈利，而應該讓銀行降利差，服從經濟增長和就業的需要。

第三，降息雖然短期可能造成人民幣一定的貶值壓力，但長期有利于人民幣的升值，因為一個國家的匯率長期是由經濟實力和經濟增長決定的，一旦降息激發了經濟增長活力，提振了股市和房地產信心，人民幣匯率長期將更加強勁。中國降息雖然不用看美元臉色，但歐洲已多次降息，美國也將于三季度開啟降息周期，國際環境也支持人民幣降息。

第四，降息是否會引發通貨膨脹，催生股市、樓市泡沫？在價格指數持續處于負數區間、股市剛剛走出低迷、樓市風險有待化解的背景下，這些都是刻舟求劍思維。中國經濟當前的大局需要抗通縮而不是防通脹，通縮比通脹危害性更大；中國股市需要提振信心，走出長期牛市，而不是防泡沫；中國房地產市場也需要化解風險，也不是防泡沫。如果在天旱時不給莊稼澆水而擔心“澇”了怎么辦，大家一定會覺得很可笑。經濟決策也一樣，要盡快擺脫“旱天防澇”的思維影響。

會不會降到零利率？怎么辦？

一年期存款利率降到1%以下了，會不會降到零利率、負利率？

表1 某大型銀行存款利率

資料來源：根據公開信息整理

各國都賦予貨幣決策部門巨大的權力，而與這些權力相伴的，則是要求其承擔重大的責任——排在各國央行責任之首的，基本都是經濟增長和充分就業，并在確保增長和充分就業的前提下，兼顧物價、資本市場和匯率的穩定。中國的貨幣政策也一樣，是否有必要降到零利率、負利率，一看經濟增長需要，二看物價需要，三看就業需要，四看資本市場和房地產市場需要，五看匯率。只有將這五大政策目標要統籌看，才能讀懂中國貨幣政策的未來走向。

首先，從當前的經濟增長形勢看， 1—5月份，全國規模以上工業企業營業收入僅增長2.7%，利潤總額同比下降1.1%，5月份規上工業企業利潤下降9.1%，形勢之嚴峻明顯超出市場預期。隨著總需求不足的情況持續，房地產、鋼鐵、光伏、鋰電池、家具制造、汽車制造、部分醫藥細分行業等很多行業出現全行業虧損。從經濟增長需要看，降息到零利率、負利率是可能的。

其次，從物 價看 ， 當前，中國經濟已經從30多年前的短缺經濟轉為過剩經濟，從PPI、CPI的各項指標看，都呈現典型的通貨緊縮特征。2-5月CPI連續為負，PPI更是連續30個月以上在負數區間運行，通貨緊縮風險還在加劇。從走出通縮需要的降息力度來看，零利率、負利率恐怕是大勢所趨。

第三，從就業看，在傳統產業轉型和人工智能替代的雙重挑戰下，大學生、農民工和傳統產業轉型勞動力的就業壓力將長期存在并可能不斷加劇。為了創造更多就業機會，階段性降息到零利率也是必要的。

第四，從資本市場和房地產市場看，當前資本市場信心仍有待提升，房地產市場也需要盡快穩住，從推動家庭資產負債表修復和消費信心改善的角度，降息到零利率、負利率也是有利于實現這些目標的。

第五，從匯率來看，人民幣匯率穩定有余，彈性不足，考慮到與新加坡等小國開放經濟不同，中國、美國、日本這樣的大國開放經濟匯率只影響少數開放部門，而利率則影響所有市場主體以及政府和家庭部門，中國應允許人民幣匯率先大幅貶值，再逐步升值。

從當前利率水平來看，目前7天期逆回購操作利率約為1.4%，1年期LPR利率約為3.0%，5年期以上LPR利率為3.5%，居民房地產按揭貸款利率和中小微民營企業貸款利率還在3%以上，商業銀行還存在1.4%以上的凈息差，利率下降空間還很大。

總之，新的情況總是不斷挑戰我們的傳統認知，連芒格這么偉大的智者也坦誠表示負利率超出了他90多歲的經驗。從國際經驗和國內外形勢來看，面對通貨緊縮、就業等嚴峻挑戰，要徹底擺脫通貨緊縮風險，階段性地實行零利率甚至負利率或許是不可避免的選擇。認識到這一點越早，實行零利率、負利率的時間越早，中國經濟走出通貨緊縮越快，付出的代價越小。但愿我們不被過去的經驗所困，早做更深入的研究，決策部門、企業、機構投資者，尤其是保險公司，存款者和中小投資者，更要對未來有前瞻性的判斷——如果零利率、負利率真的是大勢所趨，我們怎么辦？*