今日，6家企業(yè)在港交所鳴鑼上市。這讓人不得不感慨：港交所的鑼都要不夠用了。

事實上，越來越多的企業(yè)正將港交所視為IPO的第一選擇。2025上半年，港交所主板有40余支新股上市，同比增長超30%。累計募資金額超1000億港元，同比增長約7倍，IPO募資規(guī)模居全球第一。

本次上市的6家企業(yè)，分屬不同領(lǐng)域。其中，大眾口腔是我們關(guān)注的重點。其在湖北、湖南兩省內(nèi)擁有92家口腔醫(yī)療機構(gòu)，包含4家營利性口腔醫(yī)院、80家營利性口腔門診部和8家營利性口腔診所，是華中地區(qū)的頭部口腔連鎖服務(wù)機構(gòu)。按照2024年牙椅數(shù)目及收入計算，大眾口腔在華中地區(qū)民營口腔醫(yī)療服務(wù)提供商中均排名第一。

放眼全國，大眾口腔的牙椅數(shù)量在國內(nèi)民營口腔醫(yī)療服務(wù)提供商中排名第五；其凈利潤在口腔連鎖企業(yè)中排名第三（營收排名第十四）。

需要注意的是，大眾口腔作為口腔連鎖機構(gòu)，其所在的消費醫(yī)療行業(yè)正處于“水深火熱之中”。此前，動脈網(wǎng)發(fā)布了《》。文中指出：消費醫(yī)療企業(yè)除極個別幸運兒之外，業(yè)績幾乎都在斷崖式下跌。

消費醫(yī)療企業(yè)2025年一季度營收和凈利數(shù)據(jù)（動脈網(wǎng)制圖）

根據(jù)上表，各消費醫(yī)療上市企業(yè)的營收及凈利潤均呈下降態(tài)勢。尤其是凈利潤，有7家企業(yè)的降幅超40%，部分企業(yè)甚至達到120%。

在口腔連鎖細分領(lǐng)域，相關(guān)企業(yè)同樣陷入困境。過去幾年，口腔連鎖機構(gòu)一直上演“閉店潮”。2024上半年，全國約12000家口腔門診倒閉，行業(yè)整體倒閉率達30%。

就是在這種背景下，大眾口腔仍然成功登陸港交所。它憑的是什么？

01

消費降級，大眾口腔凈利率如何上漲？

近兩年，中產(chǎn)家庭開始精打細算，逐漸減少了醫(yī)美、口腔等追求美麗層面的支出。消費降級，成了大多數(shù)人的選擇。

口腔醫(yī)療服務(wù)中，口腔種植及口腔正畸服務(wù)由于更注重改善個人容貌及生活質(zhì)量，因而在經(jīng)濟不景氣時通常被視為非緊急及需求驅(qū)動。而口腔種植、口腔正畸服務(wù)正是大眾口腔的重要業(yè)務(wù)，兩者合計占總營收的約50%。

毫無疑問，大眾口腔也受到了消費降級的影響。具體來看，大眾口腔的新客戶人數(shù)已從2022年的16.8萬降至2024年的15.1萬。

大眾口腔2022-2024年各業(yè)務(wù)的新客戶人數(shù)

基于當前的市場環(huán)境，大眾口腔在武漢以外的地區(qū)采取了相對保守的營銷策略，降低了成本。同時，大眾口腔還在2024年搬遷了8家口腔醫(yī)療機構(gòu)，翻新升級了3家口腔醫(yī)療機構(gòu)。這使得其客流進一步受到影響。招股書顯示，2024年，其綜合牙科診療服務(wù)的新客戶減少了12.5%。

新客戶減少，老客戶也沒有增長。2022-2024年，大眾口腔的客戶復(fù)購率從23.6%微降至23.1%?？偟膩砜?，大眾口腔的總客戶就診人次由2023年的76.88萬減少至74.86萬人次。而該減少與華中地區(qū)的口腔醫(yī)療服務(wù)提供商的整體行業(yè)趨勢一致。

目前，大眾口腔正通過提升服務(wù)質(zhì)量及體驗、擴大服務(wù)網(wǎng)絡(luò)等措施提升客戶數(shù)量。2025年第一季度，其新客戶數(shù)目環(huán)比增加3%至3.75萬名。

市場激烈競爭是行業(yè)面臨的另一痛點。2022年以來，相關(guān)部門陸續(xù)發(fā)布了《關(guān)于開展口腔種植醫(yī)療服務(wù)收費和耗材價格專項治理的通知》《關(guān)于做好2023年醫(yī)藥集中采購和價格管理工作的通知》。在政策指引下，監(jiān)管部門加強了對口腔醫(yī)療機構(gòu)口腔種植服務(wù)的價格監(jiān)管，對口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的口腔種植耗材及服務(wù)的定價造成明顯影響。

隨著集采政策實施及價格監(jiān)管政策落地，口腔醫(yī)療服務(wù)的定價呈下降趨勢。受此推動，口腔醫(yī)療服務(wù)商之間的競爭進一步白熱化。

為應(yīng)對激烈競爭，大眾口腔于2023年將其所有口腔醫(yī)療機構(gòu)的口腔種植服務(wù)價格降低約25%至40%。每顆種植牙的平均開支由2022年的8460元減少至2023年的6004元，并進一步減少至2024年的5767元。

同時，大眾口腔還將口腔正畸服務(wù)的價格調(diào)低約15%至20%，使其口腔正畸服務(wù)的平均單價逐步下降。2022-2024年，其就診人次平均開支從627元減少至510元。

另外，大眾口腔將綜合牙科診療服務(wù)的價格也做了調(diào)整。2023-2024年，其綜合牙科診療服務(wù)的就診人次平均開支由431元減少至421元。

除了與民營口腔連鎖機構(gòu)競爭，大眾口腔還要與其他公立口腔醫(yī)療機構(gòu)競爭。根據(jù)招股書，大眾口腔的牙冠及填充服務(wù)的價格相對高于公立口腔醫(yī)療機構(gòu)，其口腔種植及口腔正畸服務(wù)的價格略低于相同地區(qū)的公立口腔醫(yī)療機構(gòu)。

大眾口腔與公立口腔醫(yī)療機構(gòu)主要口腔醫(yī)療服務(wù)的定價比較

價格因素之外，大眾口腔作為民營口腔連鎖機構(gòu)，其較公立口腔機構(gòu)具有定價靈活、服務(wù)體驗優(yōu)質(zhì)等優(yōu)勢。

消費降級、市場競爭等多重因素影響下，大眾口腔2022-2024年的總收入分別為4.09億元、4.44億元、4.07億元，呈先增后降趨勢。

不過，與收入相比，大眾口腔的凈利潤下降速度較慢，其凈利率保持增長狀態(tài)。2022-2024年，其凈利潤分別為5645萬元、6703萬元、6250萬元，凈利率分別為13.8%、15.2%、15.4%。

在行業(yè)營收及凈利潤整體大幅下降的背景下，大眾口腔實現(xiàn)了凈利潤的穩(wěn)定及凈利率的增長，不得不讓人驚嘆。

凈利率增長，是因為大眾口腔在面對充滿挑戰(zhàn)的市場環(huán)境時采取了集中化的成本控制措施，如利用數(shù)字化系統(tǒng)精細化運營；在武漢以外地區(qū)采取相對保守的營銷策略；通過集中采購框架優(yōu)化供應(yīng)鏈效率，與主要供應(yīng)商磋商優(yōu)惠條款，獲得更低成本的牙科耗材。其耗材及定制產(chǎn)品成本占總收入的比例由2022年的17.5%減少2024年的16.2%。

相比于其他消費企業(yè)增加成本的多種舉措，大眾口腔踐行著“別人貪婪我恐懼”的市場策略，加大成本控制，使其在面臨收入壓力時也能保持穩(wěn)定的毛利率、增長的凈利率。

而且，大眾口腔也不是單純的壓縮成本，而是靜候時機。

02

行業(yè)低谷期，加速擴張

過去10年，消費醫(yī)療一直處于高增長狀態(tài)。但目前，行業(yè)邏輯已經(jīng)發(fā)生改變，各個消費醫(yī)療企業(yè)均需向行業(yè)縱深發(fā)展，通過精細經(jīng)營降成本、增利潤。

這是前所未有的挑戰(zhàn)，也是千載難逢的機會。

當下，市場需求不振，消費意愿受限，行業(yè)整體處于低谷期。正是這個時候，大眾口腔選擇“別人恐懼我貪婪”：其計劃未來五年在華中地區(qū)新建約80-100家新的口腔醫(yī)療機構(gòu)，每家擁有6-20張牙椅。

從地區(qū)看，大眾口腔計劃在武漢市內(nèi)籌建新的口腔醫(yī)療機構(gòu)，以提升其在當?shù)厥袌龅氖袌龇蓊~和競爭力；挖掘湖北省三、四線城市的口腔醫(yī)療服務(wù)市場，選擇合適區(qū)域建設(shè)口腔醫(yī)療機構(gòu)；拓展湖北省外市場，通過新建社區(qū)或鄰近社區(qū)的口腔醫(yī)療機構(gòu)，將口腔醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)輻射至華中地區(qū)其他城市，建立華中地區(qū)的品牌覆蓋范圍。

雖然制定了擴張計劃，但大眾口腔對開店同時維持審慎態(tài)度，避免投入大量前期資本。對此，大眾口腔已積累了新建口腔醫(yī)療機構(gòu)的豐富經(jīng)驗，并制定了相應(yīng)的準則。

在選址方面，大眾口腔的口腔醫(yī)療機構(gòu)主要位于口腔醫(yī)療服務(wù)需求旺盛的社區(qū)或社區(qū)附近，當?shù)乜蛻魺o需長途跋涉，即可高效地在民營口腔醫(yī)療機構(gòu)獲得口腔醫(yī)療服務(wù)。

口腔醫(yī)療服務(wù)的特點是高頻次和強大復(fù)診動力，主要由于口腔疾病狀況復(fù)雜、治療過程漫長、預(yù)防保健需求增加。例如，種植服務(wù)通常涉及初步會診、術(shù)前檢查、手術(shù)種植、牙冠安裝等流程，整個過程持續(xù)3至12個月。因此，將口腔醫(yī)療機構(gòu)新建在社區(qū)及其附近，在服務(wù)方便省時方面具有顯著優(yōu)勢，增強了其競爭力。

專業(yè)牙醫(yī)是口腔醫(yī)療機構(gòu)的核心競爭力，新建口腔醫(yī)療機構(gòu)需配置對應(yīng)的專業(yè)牙醫(yī)。對此，大眾口腔通過合伙人計劃，邀請資深的口腔醫(yī)療人員成為口腔醫(yī)療機構(gòu)的少數(shù)股東，增強其歸屬感，帶動積極性，促進醫(yī)生團隊的穩(wěn)定性。

2022-2024年，大眾口腔執(zhí)業(yè)超過三年的牙醫(yī)的留任率分別約為87%、89%及90%；而自有牙醫(yī)為少數(shù)股東的口腔醫(yī)療機構(gòu)產(chǎn)生的收入為1.2億元、1.47億元、1.6億元，分別占其同年總收入的29.4%、33.4%、39.6%。

鑒于此，大眾口腔計劃繼續(xù)推進合伙人計劃，與資深牙醫(yī)合資拓展市場，邀請資深牙醫(yī)作為新建口腔醫(yī)療機構(gòu)的少數(shù)股東，以使其利益與大眾口腔保持一致，并迅速提高市場份額和占有率。

另外，大眾口腔根據(jù)其既往的經(jīng)驗，規(guī)劃新建口腔醫(yī)療機構(gòu)建筑面積在300平方米至500平方米，一般在選址立項后最快約3至4個月內(nèi)即可開始營運，快于行業(yè)內(nèi)平均9至12個月的水平。

基于豐富的經(jīng)驗和審慎的前期資本投資，大眾口腔旗下絕大部分新建的口腔醫(yī)療機構(gòu)實現(xiàn)了收入和盈利能力的大幅增長，平均約在5-7個月即達到月度盈虧平衡期。而華中地區(qū)新建口腔醫(yī)療機構(gòu)一般約需1至2年方會達到月度收支平衡點。

按照運營時間，大眾口腔將口腔醫(yī)療機構(gòu)分為初始階段（運營小于2年）、發(fā)展階段（運營2-6年）、成熟階段（運營6年以上）。隨著大眾口腔的能力建設(shè)，其初始階段的口腔醫(yī)療機構(gòu)正在以更短的時間實現(xiàn)盈虧平衡。

例如，大眾口腔初始階段的口腔醫(yī)療機構(gòu)，其毛利率從2022年的2.3%增長至2024年的26.1%。另有2家2024年新建的口腔醫(yī)療機構(gòu)在開業(yè)當月即實現(xiàn)月度盈虧平衡。

大眾口腔旗下口腔醫(yī)療機構(gòu)于不同發(fā)展階段的收入、毛利及毛利率

這主要是因為集中采購政策落地后，大眾口腔的牙科耗材采購成本減少；品牌影響力增強，其能夠更高效地獲取客戶。

從上表看，隨著業(yè)務(wù)增長，大眾口腔的口腔醫(yī)療機構(gòu)由初始階段進入發(fā)展階段，并邁向成熟階段。期間，口腔醫(yī)療機構(gòu)的客戶就診人次不斷增加，醫(yī)療資源使用效率不斷改善，毛利率也越來越高。

除了新建之外，大眾口腔還計劃通過收購快速擴充口腔醫(yī)療機構(gòu)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。此前，其已積累了豐富的收并購經(jīng)驗。

2019年，大眾口腔收購棗陽醫(yī)院。2020年，大眾口腔收購了荊州大眾。收購后，大眾口腔通過供應(yīng)鏈融合、人員培訓、管理制度統(tǒng)一等多個方面對并購標的進行整合，以提升經(jīng)營效率。同時，大眾口腔還對并購標的實施運營優(yōu)化，以提升精細化管理水平，并由技術(shù)委員會補充并購標的的醫(yī)療資源，提升其醫(yī)療技能。

憑借大眾口腔在整合品牌、客戶及牙醫(yī)資源方面的經(jīng)驗及投入，被收購口腔醫(yī)療機構(gòu)在被收購后實現(xiàn)了盈利能力的持續(xù)增長。如棗陽醫(yī)院的毛利率從2022年的40.5%增加至2024年的46.6%；荊州大眾的毛利在2022-2024年間按9.7%的復(fù)合年增長率增加。

基于在收購方面的經(jīng)驗及能力，大眾口腔計劃未來收購40-65家口腔醫(yī)療機構(gòu)，每家擁有6-20張牙椅。

總的來看，大眾口腔選擇在當前市場環(huán)境下加速擴張。其募集資金主要用于新建、收購口腔醫(yī)療機構(gòu)，翻新升級現(xiàn)有口腔醫(yī)療機構(gòu)。

這是因為大眾口腔長期看好口腔醫(yī)療服務(wù)市場的廣闊前景：

根據(jù)《關(guān)于進一步推進口腔醫(yī)療服務(wù)和保障管理工作的通知》等政策，國家正促進口腔醫(yī)療服務(wù)市場的規(guī)范化發(fā)展。而口腔醫(yī)療服務(wù)市場的規(guī)范發(fā)展有利于口腔醫(yī)療服務(wù)定價的透明化，提高口腔醫(yī)療服務(wù)的可及性和滲透率，加速淘汰缺乏規(guī)模經(jīng)濟和足夠運營能力的小型口腔醫(yī)療服務(wù)提供商。

同時，連鎖模式正越來越受到客戶的認可和歡迎。較零散的口腔醫(yī)療機構(gòu)，連鎖機構(gòu)具有一致的服務(wù)標準和統(tǒng)一的品牌形象，更受消費者信任。預(yù)計直營連鎖模式的市場參與者將持續(xù)擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，增加市場份額，整合市場。

另外，社區(qū)及附近、三四線城市的口腔服務(wù)需求仍未被滿足，還有較大開拓空間。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，華中地區(qū)民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場的市場規(guī)模由2022年的133億元以14.4%的復(fù)合年增長率增長至2024年的174億元，預(yù)計將于2024年至2029年的253億元，2024-2029年的年復(fù)合增長率7.8%。

在全國市場，中國民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場的市場規(guī)模于2024年為1035億元，預(yù)計2029年將達到1450億元，期間年復(fù)合增長率為7%。

隨著大眾口腔不斷擴大口腔醫(yī)療機構(gòu)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，預(yù)計其將持續(xù)提升市場份額，并在當前策略下增收增利。

*封面圖片來源：123rf

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