文：澤平宏觀團隊

導讀

一場關于未來全球貨幣的大博弈正在拉開序幕。本文系統性地對比分析了以比特幣以太坊等為代表的原生加密貨幣、央行數字貨幣，以及由私營企業發行的合規穩定幣這三股未來貨幣核心力量的定位、價值邏輯和應用場景差異。

原生加密貨幣的價值源于制造稀缺性和社會集體認知。但價格劇烈波動決定了它難以成為長期交易媒介，正回歸數字黃金的價值儲存屬性，如超過70%的比特幣被長期賬戶持有。

央行數字貨幣的價值在于國家信用。應用聚焦于國內零售支付等場景，核心是實現主權可控下的支付普惠，全球多國也正積極探索央行數字貨幣的跨境應用。

穩定幣通過錨定法幣，完美結合了區塊鏈效率與價值穩定特征，正成為貫穿鏈上鏈下多場景的“通用交易媒介”。穩定幣在DeFi借貸中超90%份額，也是NFT和RWA交易的首選結算工具，其年度鏈上結算總額已突破25萬億美元，達到了與傳統卡組織比肩的體量。在未來，合規穩定幣最有可能成為連接現實經濟與鏈上世界的下一代全球通用貨幣。

這場貨幣形態之爭將影響深遠，本質上是一場新貨幣戰爭。 一方面，目前全球美元穩定幣市場占比超 90%，通過其龐大的美債儲備，在短期內延續甚至擴展了美元霸權 。但另一方面，穩定幣所依賴的區塊鏈網絡也為其他國家提供了繞開 SWIFT 系統、推動本幣國際化提供了歷史性機遇。中國在香港打造合規港元穩定幣，是實現人民幣國際化換道超車的關鍵戰略。

正文

1 區別一：原生加密貨幣、央行數字貨幣、穩定幣，分別代表三種愿景

1）原生加密貨幣：代表去中心化、去主權化的貨幣形態

2008年全球金融危機后，中本聰發布了比特幣白皮書，提出了點對點的電子現金系統。這標志著原生加密貨幣的誕生，其根本動因是對傳統金融體系的不信任，要求去中心化。

比特幣并非孤立存在，以太坊、Solana、BNB還有眾多Meme幣等都在不同區塊鏈上發行，各自承載著特定的技術底層理念和不同社區文化。

比如，比特幣運行在最初的比特幣區塊鏈上，采用工作量證明PoW共識機制，其設計強調去中心化和安全性。以太坊則在其同名區塊鏈上運行，最初同樣采用PoW，后轉向權益證明PoS，增加了智能合約功能，使區塊鏈應用范圍大幅擴展。BNB最初作為幣安交易所的實用代幣在以太坊上發行，后遷移至幣安自主開發的Binance Chain。還有眾多Meme幣，如狗狗幣、柴犬幣則分別在各自獨立的區塊鏈或以太坊等平臺上發行，最初作為玩笑誕生，但一度也引發市場關注。

原生加密貨幣追求的是“無需許可”的系統，即無需獲得批準就能參與，且交易不能被單方面阻止或逆轉。而其誕生之初的“去主權化sovereign-free”思路，這種激進理念對傳統貨幣體系構成了根本性挑戰，代表了一種極端的自由主義貨幣愿景。

2）央行數字貨幣：國家主權的數字化延伸

與加密貨幣的去中心化形成鮮明對比，央行數字貨幣如中國的數字人民幣(e-CNY)、巴哈馬的沙美元(Sand Dollar)或瑞典的電子克朗(e-Krona)，代表著主權國家在數字時代維護貨幣權的舉措。

央行數字貨幣誕生的根本原因有三：

一是支付系統的效率提升需求。傳統電子支付依賴商業銀行體系，存在結算延遲和成本問題。二是貨幣政策傳導機制強化。數字法幣可提供更直接的貨幣政策工具，特別是在負利率等非常規政策環境下。三也是最重要的，維護金融主權。隨著加密貨幣和私營穩定幣的興起，各國央行數字貨幣是有效提高貨幣權的舉措。

央行數字貨幣代表了一種“技術增強型主權貨幣”愿景，國家利用技術創新鞏固傳統職能，而非顛覆現有貨幣結構。貨幣的核心是信任，而迄今為止最強大的信任錨就是國家信用。

3）穩定幣：融合鏈上效率與主權信用的第三種貨幣形態，更加實用，前景廣闊

鏈上市場交易需要穩定的工具，這種工具既要有區塊鏈的高效率，又要避免價格波動。比特幣的價格波動劇烈，一天內可能漲跌超過10%。以太坊的交易費用Gas費也常常劇烈變化，因此如果僅僅靠傳統原生加密貨幣，會使得鏈上交易成本難以預測。為了解決這些問題，市場需要一種新工具。穩定幣因此誕生。

穩定幣的設計也很有彈性，能適應不同的市場需求，發展出了多種形態。完全儲備型的穩定幣如USDC主要滿足合規要求。超額抵押型的穩定幣如DAI更多服務于加密世界的原生用戶。這種靈活性讓穩定幣的適用范圍不斷擴大。

從更宏觀的層面看，穩定幣代表了全球貨幣思路的一次重要發展。比特幣最初的設想是用一個全新的技術烏托邦來完全取代傳統金融。穩定幣則是在傳統金融和新技術之間做融合。

穩定幣的設計非常務實，它吸收了區塊鏈技術的優點，比如全球通用、可編程和7×24小時結算。它也保留了法幣的優點，比如價格穩定和被廣泛接受，這種結合在跨境支付中優勢明顯。例如，肯尼亞的咖啡農可以用USDT接收德國買家的貨款。根據Aiying Compliance的LATAM市場報告，2024年拉美地區的加密貨幣交易總量達162億美元，其中USDT相關交易占比超過40%。

2 區別二：三者內在價值的邏輯差異

1）原生加密貨幣：價值在于人為制造的數學稀缺性和社會共識

原生加密貨幣的價值不依賴實物資產或主權信用，而是由數學算法、網絡效應和社區共識構建，是去中心化的價值體系。

特點一：原生加密貨幣的價值根基首先來自其算法確定的稀缺性。

比如比特幣協議中設定了2100萬枚的供應上限，并通過每四年產量減半的機制強化稀缺，創造了類似黃金的稀缺屬性，但比黃金更可驗證。2024年完成的第四次減半將區塊獎勵從6.25枚降至3.125枚，持續的通縮設計。

再以BNB為例，過去與幣安的利潤掛鉤，以每季度20%利潤回購銷毀BNB，現在采用BNB自動銷毀Auto-Burn模型，基于一個公開的、主要根據BNB的價格和該季度在BNB智能鏈上產生的區塊數量來計算銷毀量，更加客觀、可驗證。2024年全年，幣安通過四個季度的自動銷毀，總計銷毀了約829萬枚BNB。

特點二：僅有稀缺性并不足以支撐價值。原生加密貨幣第二個價值支柱是去中心化網絡效應，也就是持有或使用的人越多，價值越大。

根據梅特卡夫定律，網絡價值與用戶數量的平方成正比。比特幣持有者越多，其作為價值存儲工具的認可度就越高，進而吸引更多持有者加入，形成正向反饋循環。比特幣長期持有地址數占比超過70%，這種規模效應使其成為加密世界的基礎價值貯藏貨幣。

再比如在以太坊網絡上進行任何操作，比如轉賬、交易NFT或是運行一個去中心化應用，都必須消耗ETH作為手續Gas費。這意味著，使用的人越多、以太坊網絡越繁忙、生態應用越繁榮，對ETH的實際需求就越大，以太坊使用價值就越大。

再例如持有BNB的用戶，在幣安交易所進行交易時可以享受手續費折扣，還能獲得參與新項目“打新”等活動的優先權，也是網絡效應價值的一種體現。平臺提供的服務越有吸引力，bnb等平臺幣的實用價值就越高。

很多山寨幣、Meme幣則極端體現了“共識即價值”。比如狗狗幣DOGE最初作為玩笑誕生，柴犬幣SHIB甚至說自己是狗狗幣殺手，它們沒有實際用途或技術突破，依靠社區文化和網絡傳播。他們主要依賴于足夠多的人相信其有價值。2021年DOGE市值一度突破900億美元超過福特汽車。

2）央行數字貨幣：價值就是國家信用

央行數字貨幣是現有法幣體系的數字化升級。數字人民幣、數字歐元的價值100%來源于中央銀行的國家信用背書，其本質是M0的數字形式。中國人民銀行的資產負債表上，每1元數字人民幣對應著等額的央行負債，與物理現金的會計處理完全一致。

技術升級、體系不變。批發型央行數字貨幣，如新加坡的Ubin項目，主要改進金融機構間的清算效率，而零售央行數字貨幣則直接觸及公眾貨幣使用習慣，但都不會改變基于國家信用的貨幣創造體系。

3）穩定幣：價值在于1:1的真實資產儲備與發行方信用

穩定幣的價值完全依賴于其發行方持有的足額儲備資產，如美元、美國國債等高流動性資產。以USDC為例，其每月由獨立審計機構驗證儲備狀況，確保每一枚流通的USDC都有對應的1美元儲備。鏈下抵押+鏈上流通，使穩定幣兼具傳統金融的穩定性與區塊鏈的效率優勢。

當比特幣單日波動可達10%時，主流穩定幣的年化波動率通常低于0.5%。2024年5月比特幣暴跌期間，穩定幣交易量單日激增300%，顯示市場認可其價值錨功能。

在功能實現上，穩定幣通過三重機制確保穩定性。

首先是足額儲備，合規穩定幣如USDC、PYUSD均保持102%-105%的超額儲備；其次是即時套利，當市場價格偏離1美元時，授權參與者可通過鑄幣/銷毀機制進行套利，如USDT在2023年通過此機制將價格波動控制在±0.3%以內；最后是透明審計，《GENIUS法案》要求穩定幣發行方必須按季度披露儲備構成，避免類似2022年Tether部分儲備未足額披露的風險事件。

穩定，也成就了穩定幣的獨特價值。在跨境支付領域，它消除了匯率波動風險，使拉美商戶接收美元付款的成本從SWIFT系統中解放、交易成本下降。對于通脹國家居民，充當了數字美元存款的功能。根據IMF，2024年阿根廷、土耳其等高通脹國的美元穩定幣滲透率超30%，民眾已將其作為本幣儲蓄的替代。

3 區別三：技術與應用，三種數字貨幣的場景之爭

一種貨幣形態的最終價值，由其應用場景的廣度與深度所定義。在數字貨幣的浪潮中，原生加密貨幣、央行數字貨幣與穩定幣這三股力量，是在不同技術特性驅動下，分別走向了不同應用場景。本章將深入剖析這三類數字貨幣的不同應用定位、優勢與未來前景。

1）以太坊、比特幣等原生加密貨幣：鏈上原生經濟的生產資料和價值基石

以比特幣、以太坊為代表的加密貨幣特征是去中心化和價值波動。這一特性決定了它們難以成為理想的交易媒介，但其在鏈上原生經濟活動中，扮演著不可或缺的生產資料和價值基石角色。

場景一：在從區塊鏈技術到去中心化金融世界里，原生加密貨幣是核心的抵押品，是鏈接技術底層和終端交易應用的“原生燃料”。產業鏈構成是：

（1）底層的區塊鏈技術是一個共享的、去中心化的分布式賬本，記錄著交易信息。比如，以太坊(ETH)就是一個區塊鏈平臺，支持智能合約和去中心化應用。

（2）在以太坊區塊鏈上流通的原生加密貨幣是以太幣ETH，而比特幣區塊鏈上的BTC、Solana區塊鏈上的SOL幣等，也是基于不同區塊鏈技術的加密貨幣。

（3）以太坊是一個開源的區塊鏈平臺，它允許開發者構建和運行去中心化應用程序DApps。以太幣作為這個平臺的原生代幣，是使用和運行這些DApps的關鍵。

（4）Decentralized Finance，DeFi，即去中心化金融，是指在以太坊等區塊鏈上構建的各種金融類的應用，如借貸、交易等，旨在提供無需傳統金融機構參與的金融服務。

DeFi去中心化金融的基石是超額抵押，即用戶需要存入一種有價值的資產作為抵押品，才能借出另一種資產。比特幣和以太坊憑借其強大的市場共識、深厚的流動性以及去中心化屬性，成為了最受信任的頂級抵押品。截至2025年上半年，去中心化借貸協議中超過70%的抵押品為比特幣和以太坊這兩類核心資產。它們的高波動性雖然不適合支付，卻為抵押借貸提供了充足的安全邊際。

同時，像以太坊這樣的公鏈代幣ETH，是驅動其區塊鏈運轉的“燃料”Gas。任何鏈上操作，從轉賬到執行智能合約，都必須消耗ETH來支付網絡費用Gas Fee。這賦予了它最底層的原生應用價值。

根據defillama數據，2024年3季度末，去中心化金融DeFi的總鎖倉價值TVL為822億美元，其中以太坊憑借470億美元的TVL占據了57.2%，是絕對主導。其生態內的Lido、Eigenlayer及Aave等大型協議，是維持其領先優勢的核心。緊隨其后的是Tron和Solana鏈，分別以9.8%（81億美元）和5.8%（47億美元）的份額位列第二和第三，原生加密貨幣的市場格局也正向多元化發展。幣安智能鏈、Arbitrum和Base等構成了第二梯隊。值得注意的是，比特幣網絡在DeFi領域的鎖倉價值僅為5.2億美元，排名第十五，其在DeFi應用中的參與度遠低于以太坊。

一方面，比特幣本身的區塊網絡上DeFi生態較弱，但另一方面，大量的比特幣通過“打包”的形式，跑到了以太坊等其他網絡上，成為了DeFi的重要抵押。

場景二：在非同質化代幣NFT與游戲化金融GameFi生態中，原生加密貨幣是主要的發行貨幣和價值載體。

絕大多數主流NFT項目，尤其是在藝術品和收藏品領域，其首次發行鑄造和在二級市場的交易，都以其所在區塊鏈的原生代幣進行計價和結算。據統計，2024年NFT市場超過80%的一級市場發行和二級市場交易額，均由區塊鏈原生代幣完成，主要是ETH和SOL。

而在GameFi領域，平臺代幣和特定的游戲代幣，如Axie Infinity的AXS，則直接構成了其內部經濟循環的核心。玩家通過持有和消耗這些代幣來參與游戲、購買裝備，它們是這些虛擬世界中交易幣。

2） 央行數字貨幣：國家信用在零售支付等領域的數字化延伸

由央行發行的數字貨幣的設計初衷和應用場景，是作為國家信用在零售支付領域的數字化延伸，核心是普惠、可控。

其最主要的應用場景被設計為國內小額零售支付，即面向C端。以中國的數字人民幣為例，其推廣聚焦于日常消費、交通出行、公共繳費等高頻、小額的民生領域。截至2025年其累計交易筆數已超過數十億筆，但市場估算其筆均交易金額約在百元水平，這清晰地反映了其作為現金M0替代品，服務于實體零售經濟的定位。它通過“可控匿名”的設計，既保護了用戶的交易隱私，又保留了國家在反洗錢等方面的追溯能力。

此外，央行數字貨幣在政府、企業對個人支付端有巨大潛力。通過其智能合約功能，可以實現補貼的精準、定向發放。例如，發放具有特定消費場景限制和有效期的數字消費券，精準地刺激特定行業消費，提升政策傳導效率。因此央行數字貨幣始終具備一定的中心化的架構和強監管屬性。

3） 穩定幣：未來貫穿所有場景的“通用交易媒介”

如果說原生加密貨幣是原生鏈上交易的生產資料，央行數字貨幣是官方現金，那么穩定幣則是貫穿于兩者之間，是連接著鏈上與鏈下世界的“通用交易媒介”。它通過錨定法幣，解決了價值穩定的問題，使其能夠在所有需要高效、穩定交易的場景中發揮核心作用。

定位一：在Defi和Dapp的鏈上世界，穩定幣是重要結算貨幣。

雖比特幣和以太幣是原生數字貨幣是重要的抵押品，但由于其價格波動，在借貸和交易環節中直接使用會帶來巨大風險。因此，在主流DeFi借貸協議中，穩定幣占據了借貸總額超過90%的份額，用戶通常抵押ETH或BTC，借出的卻是USDC等穩定幣。同樣，在NFT市場，雖然一級發行常用原生代幣，但高端NFT的報價和場外大宗交易已普遍轉向使用穩定幣結算，以規避價格劇烈波動。

定位二：穩定幣是連接現實世界與數字世界的橋梁，是推動RWA現實世界資產上鏈和未來跨境B2B支付等場景的核心工具。當光伏項目、供應鏈票據等現實資產被代幣化并在鏈上流轉時，只有穩定幣能為其提供可靠的計價和交易媒介。

據統計，截至2025年6月中旬，穩定幣發行市場規模超過2500億美元，據鏈上數據分析平臺Nansen的關于穩定幣鏈上流轉價值(On-Chain Settlement Value)的統計，主要合規穩定幣的鏈上結算總額已突破25萬億美元。

4 新貨幣戰爭：如何重塑未來貨幣版圖？

一場關于未來全球貨幣形態的大博弈已拉開序幕。

以比特幣、以太坊為代表的去中心化原生加密貨幣，是初代先行者，證明了區塊鏈作為一種全新價值網絡的可能。然而，其核心的去主權化和劇烈的價值波動，也決定了它們難以被現有主權國家體系完全接納融入。

在此背景下，合規的穩定幣作為一種更成熟、更具兼容性的未來數字貨幣形態出現，錨定主權法幣并由可被監管的中心化實體發行，讓主權信用得以在數字世界中延伸。因此我們認為:

趨勢一：未來穩定幣更有可能被廣泛認可、并最終成為連接現實經濟與鏈上世界的、下一代全球通用貨幣的核心。

首先，穩定幣正在顯著侵蝕原生加密貨幣的交易媒介功能。在加密貨幣發展的早期，比特幣曾是購買其他加密貨幣的主要交易媒介。然而，由于其自身價格的劇烈波動，作為交易媒介會帶來巨大的摩擦成本和不確定性。如今，在所有主流的中心化及去中心化交易所中，穩定幣是交易主流。根據CryptoCompare數據，在現貨交易市場，超過80%的比特幣交易都是通過穩定幣完成，主要是USDT和USDC。幣幣之間的直接交易對的流動性則日漸萎縮，如ETH/BTC等交易量衰減。未來，“鏈上通用貨幣”的職能將更大程度被穩定幣所取代。

其次，穩定幣在跨境支付領域，也對傳統主權貨幣、以及各國央行的數字貨幣構成了現實的挑戰。盡管全球多國央行正積極探索央行數字貨幣的跨境應用，例如由國際清算銀行主導的“多邊央行數字貨幣橋”mBridge項目，但這些項目仍處于小規模的試點和測試階段，面臨著不同司法管轄區之間監管協調、技術標準統一等難題。與此同時，由市場驅動的、基于穩定幣的跨境支付，特別是B2B領域的結算，已經形成了相當的規模，展現出近乎實時結算的高效率、低成本優勢，獲得了顯著的先發優勢。

趨勢二：未來不同貨幣形態不會是贏者通吃，而是走向不同的功能定位、各司其職。以比特幣為代表的原生加密貨幣將更偏向于數字黃金與價值儲存定位。

以比特幣為代表的核心原生加密貨幣，其數字黃金、價值貯藏的屬性強化。從數據看：首先，持幣超過1年的長期持有者地址中的比特幣供應量占比已持續超過70%，比特幣等未來更可能作為長期價值儲存，而非短期交易籌碼。其次，自2024年美國現貨比特幣ETF獲批以來，全球通過ETF流入比特幣的機構資金規模已達數百億美元，這標志著其作為一種宏觀另類資產的地位，已獲得金融主流機構認可。未來，比特幣將主要扮演對沖主權貨幣通脹風險、獨立的全球性價值儲備角色。

而合規穩定幣，更偏向定位于全球商業與鏈上金融、實體資產鏈上化的結算層。它將成為全球貿易、跨境B2B支付和所有鏈上金融活動諸如DeFi, RWA等的主導通用貨幣。優勢在于既錨定了主權貨幣的穩定價值，又具備了區塊鏈技術的全球性、高效性和可編程性。隨著中國香港、美國監管框架的成熟，合規穩定幣將成為企業和金融機構進行全球價值流轉的首選工具。

趨勢三：穩定幣為主權貨幣全球化提供了一個窗口和可能的實現方案，對全球金融格局深遠重塑。

一方面，以美元為核心的穩定幣，在短期內將進一步延續甚至擴展美元霸權。目前市場上超過90%的穩定幣與美元掛鉤，其發行儲備主要由美元現金和美國國債構成。據統計，僅Tether和Circle兩家公司持有的美國國債規模，就已接近德國、韓國等主權國家，成為美國國債的隱形大買家。美國《穩定幣法案》若強制要求儲備投向美債，將進一步為天文數字般的美國債務創造新的全球需求，將美元的影響力深度滲透到數字世界的每一個角落。

此外，在新興市場如阿根廷、土耳其，為對抗本幣貶值，用戶對美元穩定幣有強烈的儲蓄需求。這造成了一定的虹吸，將新興市場的不分存款，轉移并集中到美國金融機構和國債市場。

但另一方面，穩定幣技術也為其他國家，特別是中國，提供了實現本幣國際化的歷史性機遇。

穩定幣所依賴的區塊鏈網絡，本質上是一個獨立于SWIFT系統的全新支付清算。中國當前經濟總量占全球近20%，但人民幣在全球支付中的份額長期在3%-4%左右，不匹配。

通過在香港打造一個全球領先的、合規的穩定幣中心，支持與離岸人民幣CNH或港元掛鉤的穩定幣發展。有望為貿易伙伴國家、規避美元長臂管轄的國家，提供一個高效、低成本的全新支付選擇，從而在全球范圍內開辟出一條獨立于美元的價值流通走廊，這也是人民幣國際化換道超車的可能路徑。