利差業(yè)務(wù)和負(fù)債端成本所展現(xiàn)的積極信號(hào)有望在未來(lái)持續(xù)體現(xiàn)，穩(wěn)健的資產(chǎn)質(zhì)量水平同樣給予銀行撥備更多的彈性空間，2025年銀行盈利平穩(wěn)增長(zhǎng)無(wú)虞。從中長(zhǎng)期看，影響銀行基本面的核心因素仍是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程，盈利向上的彈性仍需關(guān)注貸款需求及資產(chǎn)端定價(jià)趨勢(shì)的變化。

本刊特約 文頤/文

年初以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境在外部環(huán)境的持續(xù)沖擊下仍保持韌性，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)發(fā)力成為托底經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的重要支撐，雖然外部擾動(dòng)持續(xù)，但政策發(fā)力仍有空間，未來(lái)貨幣政策仍將堅(jiān)持“維持總量合理充裕”的原則，低利率經(jīng)濟(jì)環(huán)境或仍將持續(xù)。

在銀行經(jīng)營(yíng)方面，“五篇大文章”體系建設(shè)持續(xù)完善，特別是5月國(guó)務(wù)院新聞發(fā)布會(huì)進(jìn)一步明確服務(wù)“五篇大文章”的政策傾向，包括增加科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度，設(shè)立5000億元“服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款”工具等政策措施針對(duì)性豐富“五大篇章”結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具庫(kù)，政策傾向預(yù)計(jì)仍將持續(xù)影響銀行經(jīng)營(yíng)方向。

從2025年全年維度看，核心主業(yè)的企穩(wěn)有望支撐銀行整體基本面保持穩(wěn)健。利差業(yè)務(wù)將受益于負(fù)債成本下行彈性的釋放，存款重定價(jià)進(jìn)度2024年以來(lái)明顯加快，若按照期初期末余額計(jì)算2025年一季度上市銀行付息負(fù)債成本率同比下降36個(gè)基點(diǎn)，但仍不及2022年以來(lái)存款利率的調(diào)降幅度。根據(jù)平安證券的測(cè)算，截至2024年年末，上市銀行1-5年期定期存款占比達(dá)到40%，長(zhǎng)久期存款陸續(xù)進(jìn)入重定價(jià)周期將是支撐銀行息差企穩(wěn)的重要因素。

在非息業(yè)務(wù)方面，中間業(yè)務(wù)收入隨著過(guò)去兩年費(fèi)率調(diào)降因素的消退，增速水平有望逐步修復(fù)，而其他非息在一季度受債市擾動(dòng)較大，目前，10年期國(guó)債到期收益率較3月末下行 17個(gè)基點(diǎn)至1.64%，重回低位，考慮到國(guó)內(nèi)低利率環(huán)境有望延續(xù)，非息、其他非息對(duì)于營(yíng)收的擾動(dòng)后續(xù)預(yù)計(jì)將有所減弱。

從風(fēng)險(xiǎn)端來(lái)看，穩(wěn)健的資產(chǎn)質(zhì)量水平同樣給予了銀行撥備更多的彈性空間。綜合來(lái)看，利差業(yè)務(wù)和負(fù)債端成本所展現(xiàn)的積極信號(hào)有望在未來(lái)持續(xù)體現(xiàn)，對(duì)于2025年全年銀行板塊營(yíng)收的表現(xiàn)無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂(yōu)，從而對(duì)盈利平穩(wěn)增長(zhǎng)起到支撐。

政策端持續(xù)發(fā)力托底

年初以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)亮點(diǎn)與挑戰(zhàn)并存，特別是外貿(mào)場(chǎng)景的不確定加大對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擾動(dòng)增強(qiáng)，但自2024年三季度末以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本趨勢(shì)沒(méi)有改變。

從消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，5月末社零總額同比增長(zhǎng)5%，增速較2024年年末回升1.5個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)需相關(guān)情況有所修復(fù)。但從價(jià)格維度觀察，2025年以來(lái)CPI持續(xù)處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，5月CPI同比增長(zhǎng)-0.1%，位于低位，未來(lái)仍需政策端持續(xù)發(fā)力。

投資總額穩(wěn)中有升，政策效果逐漸顯現(xiàn)。5月末固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速達(dá)到2.1%，較2024年年末增速下降0.16個(gè)百分點(diǎn)，其中，制造業(yè)、基建行業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)1-5月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速分別為8.5%、10.4%、-11.1%，較2024年年末分別變化-0.7個(gè)百分點(diǎn)、1.23個(gè)百分點(diǎn)、-0.3個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)相關(guān)投資仍是主要的拖累項(xiàng)。

年初以來(lái)，關(guān)稅政策的搖擺擾動(dòng)出口增長(zhǎng)，自2025年2月27日美國(guó)首次宣布對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅以來(lái)，3-5月中國(guó)對(duì)美出口同比增速分別為9.1%、-21%、-34.5%，受此影響，1-5月中國(guó)進(jìn)出口金額累計(jì)同比增長(zhǎng)1.3%，增速較2024年年末下降2.5個(gè)百分點(diǎn)。考慮到當(dāng)前中美協(xié)商的有序推進(jìn)、商品競(jìng)爭(zhēng)力以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)發(fā)力，未來(lái)出口增長(zhǎng)仍具韌性。

從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，1-5月PMI基本保持在50%附近徘徊，5月PMI為49.5%，較4月PMI回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，其中以大型企業(yè)PMI回升更為明顯，5月大中小型企業(yè)PMI環(huán)比分別變化1.5個(gè)百分點(diǎn)、-1.3個(gè)百分點(diǎn)、0.6個(gè)百分點(diǎn)至50.7%、47.5%、49.3%。另一方面，財(cái)政發(fā)力明顯靠前，2025年1-5月政府債累計(jì)發(fā)行10.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)44.5%。

一攬子貨幣政策落地彰顯政策定力，機(jī)制優(yōu)化改善利率傳導(dǎo)。平安證券分析認(rèn)為，2025年下半年貨幣政策整體基調(diào)仍將保持穩(wěn)健態(tài)勢(shì)，結(jié)合一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的觀點(diǎn)，在流動(dòng)性方面保持之前關(guān)于“維持總量合理充?！钡拿枋觯岢觥耙龑?dǎo)貨幣市場(chǎng)利率圍繞央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率平穩(wěn)運(yùn)行”，總量上強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)信貸均衡投放”，價(jià)格上表示“推動(dòng)融資成本穩(wěn)中有降”，整體貨幣政策基調(diào)將延續(xù)“適度寬松”，總量流動(dòng)性寬裕環(huán)境有望持續(xù)。

二季度以來(lái)，金融市場(chǎng)利率中樞處于震蕩下行通道，截至6月19日，10年期國(guó)債較一季度末下行17個(gè)基點(diǎn)至1.64%，1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月同業(yè)存單利率也較一季度末下行24.5個(gè)基點(diǎn)、26.1個(gè)基點(diǎn)、27個(gè)基點(diǎn)至1.63%、1.61%、1.62%，結(jié)合《2025年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提及“靈活把握政策實(shí)施的力度和節(jié)奏，保持流動(dòng)性充裕”，預(yù)計(jì)流動(dòng)性寬松有望保持，低利率環(huán)境將得以延續(xù)。

“五篇大文章” 持續(xù)推進(jìn)，從綱領(lǐng)性布局到縱深推進(jìn)。隨著“五篇大文章”政策體系的不斷完善，2025年已成為其深化落地的關(guān)鍵年。從頂層設(shè)計(jì)到統(tǒng)計(jì)支撐，政策脈絡(luò)日益清晰：2月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)資本市場(chǎng)實(shí)施意見(jiàn)，推動(dòng)“耐心資本”投向硬科技企業(yè)；3月，國(guó)辦印發(fā)指導(dǎo)意見(jiàn)，首次確立科技金融“全鏈條”、綠色金融“先立后破”等差異化實(shí)施路徑；4月，央行等五部門(mén)建立統(tǒng)一統(tǒng)計(jì)制度，標(biāo)志著五篇大文章進(jìn)入可量化、可評(píng)估階段；5月，國(guó)務(wù)院新聞發(fā)布會(huì)進(jìn)一步明確服務(wù)“五篇大文章”的政策傾向，包括增加科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度，設(shè)立5000億元“服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款”工具等政策措施針對(duì)性豐富“五大篇章”結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具庫(kù)。自資本市場(chǎng)到宏觀調(diào)控、從原則指引到數(shù)據(jù)支撐的政策閉環(huán)，彰顯多部門(mén)協(xié)同機(jī)制亦初見(jiàn)成效。

銀行基本面保持穩(wěn)健

回到基本面因素，從上市銀行營(yíng)收和盈利表現(xiàn)來(lái)看，一季度，42家上市銀行營(yíng)收和盈利同比增速分別為-1.72%、-1.2%，同比增速較2024年全年下降1.8個(gè)百分點(diǎn)、3.55個(gè)百分點(diǎn)，債券市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)其他非息的沖擊是擾動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的重要因素，進(jìn)而拖累整體盈利增速水平。拆分上市銀行盈利貢獻(xiàn)因素來(lái)看，一季度債券投資相關(guān)的其他收支變化貢獻(xiàn)明顯縮減，貢獻(xiàn)度較2024年下降5.1個(gè)百分點(diǎn)至-0.7%。

利率波動(dòng)對(duì)其他非息收入的擾動(dòng)在二季度將得到緩解。債券市場(chǎng)利率的波動(dòng)同銀行金融投資收益息息相關(guān)。以國(guó)債收益率為例，近年來(lái)下行速度明顯加快，成為支撐銀行其他非息收入增長(zhǎng)的重要因素，但2025年至今債券利率的震蕩波動(dòng)成為擾動(dòng)其他非息收入增長(zhǎng)的重要因素，3月末，10年國(guó)債收益率較年初上行14BP至1.81%，導(dǎo)致以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（FVTPL）賬戶(hù)波動(dòng)加大，使得上市銀行一季度單季其他非息收入同比下降3.2%（2024年四季度為26.3%），但截至6月19日，10年期國(guó)債到期收益率較3月末下行17BP至1.64%，其他非息對(duì)于營(yíng)收的擾動(dòng)預(yù)計(jì)將有所減弱。

OCI賬戶(hù)累計(jì)浮盈能夠作為對(duì)沖投資損益波動(dòng)的穩(wěn)定器。從上市銀行當(dāng)年利潤(rùn)表中OCI賬戶(hù)（其他綜合收益）分類(lèi)情況來(lái)看，重分類(lèi)資產(chǎn)的占比相對(duì)較高，上市銀行整體重分類(lèi)資產(chǎn)占比達(dá)到98%，其中，債券投資相關(guān)占比達(dá)到96%，對(duì)未來(lái)對(duì)沖債市波動(dòng)起到平滑作用。通過(guò)觀察其他綜合收益科目發(fā)現(xiàn)，大部分上市銀行其他綜合收益余額在過(guò)去兩年增長(zhǎng)明顯。

從銀行個(gè)體來(lái)看，大中型銀行中以中國(guó)銀行和農(nóng)業(yè)銀行“緩沖墊”相對(duì)更為充裕，區(qū)域行中以滬農(nóng)商行、蘇農(nóng)銀行和齊魯銀行表現(xiàn)相對(duì)更好。

另一方面，成本紅利釋放推動(dòng)息差企穩(wěn)，關(guān)注核心主業(yè)的改善。人民幣貸款增速保持相對(duì)穩(wěn)健，截至5月末，人民幣貸款增速為7.1%，環(huán)比略降0.1個(gè)百分點(diǎn)，政府債置換一定程度上影響信貸規(guī)模增長(zhǎng)。從信貸結(jié)構(gòu)上來(lái)看，企業(yè)貸款仍占據(jù)主導(dǎo)，1-5月企業(yè)貸款占新增貸款的比例達(dá)到91.8%。

截至5月末，中國(guó)社融余額同比增速為8.7%，增速水平較2024年抬升0.7個(gè)百分點(diǎn)，政府債的貢獻(xiàn)不容忽視，政府債支撐社融增速企穩(wěn)——1-5月政府債發(fā)行額同比多增3.81萬(wàn)億元，成為推動(dòng)社融增速回暖的重要因素。

此外，人民幣貸款1-5月同比多增1123億元，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)規(guī)模增速保持平穩(wěn)。雖然信貸增速水平有所下滑，但政府債的增長(zhǎng)一定程度支撐商業(yè)銀行的規(guī)模增長(zhǎng)，截至4月末，商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模同比增長(zhǎng)8.4%，在“實(shí)現(xiàn)信貸規(guī)模合理增長(zhǎng)”背景下，資產(chǎn)端規(guī)模增速預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)，價(jià)格端的管控能力或?qū)⒊蔀橛绊懴⒉畹闹匾蛩亍?/p>

近年來(lái)，在貨幣政策的調(diào)整、存量按揭政策的落地以及市場(chǎng)存量競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，銀行資產(chǎn)端定價(jià)中樞的下移是拖累息差走弱的重要因素，自2021年年末以來(lái)，1年期和5年期LPR累計(jì)下行80個(gè)基點(diǎn)、115個(gè)基點(diǎn)，導(dǎo)致一般性貸款新發(fā)放加 權(quán)平均利率累計(jì)下行144個(gè)基點(diǎn)，進(jìn)而拖累息差累計(jì)下行65個(gè)基點(diǎn)至1.43%。

資產(chǎn)端定價(jià)下行持續(xù)拖累息差走弱，但成本端紅利成為推動(dòng)息差企穩(wěn)的重要因素。自2022年9月啟動(dòng)新一輪存款掛牌利率調(diào)整以來(lái)，長(zhǎng)久期定期存款掛牌利率下行幅度達(dá)到120-150個(gè)基點(diǎn)不等，短久期存款掛牌利率同樣下行70-80個(gè)基點(diǎn)不等。

平安證券選取1年期、3年期定期存款掛牌利率的變化同上市銀行平均存款成本率進(jìn)行比較，可以看到上市銀行存款成本率變化滯后于存款掛牌利率變動(dòng)，以年為單位觀察可以看到2024年存款成本紅利釋放速度有所加快，截至2024年年末，上市銀行平均存款成本同比下降15個(gè)基點(diǎn)至2.03%，斜率有所上升，但降幅仍遠(yuǎn)不及存款掛牌利率的調(diào)降幅度。

從重定價(jià)進(jìn)度來(lái)看，一方面需要關(guān)注銀行存款重定價(jià)結(jié)構(gòu)，從2024年年末數(shù)據(jù)來(lái)看，上市銀行2024年年末1-5年期定期存款占比同比下降1.93個(gè)百分點(diǎn)至39.5%，存款重定價(jià)進(jìn)度的加快以及存款久期的調(diào)整皆有利于加速存款成本紅利的釋放。

存款結(jié)構(gòu)優(yōu)化同樣有利于持續(xù)推動(dòng)紅利釋放。雖然當(dāng)前存款定期化趨勢(shì)仍在持續(xù)，但趨勢(shì)上升斜率略有放緩，根據(jù)央行披露的數(shù)據(jù)，以2025年5月末數(shù)據(jù)為例，定期存款占比達(dá)到56%，同比提升0.89個(gè)百分點(diǎn)，提升幅度較2024年同期收窄1.05個(gè)百分點(diǎn)。特別是當(dāng)下通過(guò)加大長(zhǎng)久期存款掛牌利率下調(diào)幅度引導(dǎo)存款久期的變化，在一定程度上可以緩沖存款定期化的影響，存款結(jié)構(gòu)和期限優(yōu)化的進(jìn)程仍值得關(guān)注。

從季度層面看，從2024年一季度以來(lái)，存款端紅利釋放速度明顯加快，按照期初期末余額測(cè)算，2025年一季度，上市銀行付息負(fù)債成本率同比下降36BP，降幅較2024年四季度擴(kuò)大26BP，成本紅利釋放提升速度更為明顯。

中間業(yè)務(wù)收入擾動(dòng)消退，財(cái)富管理改善可期。從一季度數(shù)據(jù)來(lái)看，上市銀行單季度手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比增速為-0.7%（2024年四季度為-3.2%），負(fù)增缺口持續(xù)收斂，隨著銀保代銷(xiāo)費(fèi)率調(diào)降影響的消退以及年初以來(lái)基金等其他金融產(chǎn)品需求的抬升，中間業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)企穩(wěn)修復(fù)趨勢(shì)。

在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)方面，盡管重點(diǎn)領(lǐng)域資產(chǎn)質(zhì)量略有波動(dòng)，但總體資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)可控保持平穩(wěn)。上市銀行2025年一季度末不良率環(huán)比下降1個(gè)基點(diǎn)至1.22%，撥備覆蓋率環(huán)比下降2.13個(gè)百分點(diǎn)至238%，撥貸比環(huán)比下降5個(gè)基點(diǎn)至2.9%。分機(jī)構(gòu)類(lèi)型來(lái)看，國(guó)有六大行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行一季度末不良率環(huán)比分別下降1個(gè)基點(diǎn)、1個(gè)基點(diǎn)、2個(gè)基點(diǎn)、7個(gè)基點(diǎn)至1.27%、1.2%、0.82%、1.01%。

不過(guò)，銀行零售風(fēng)險(xiǎn)仍需持續(xù)關(guān)注。截至2024年年末，上市銀行零售貸款平均不良率環(huán)比半年末上升7個(gè)基點(diǎn)至1.43%，預(yù)計(jì)仍與小微業(yè)務(wù)以及居民還款能力的波動(dòng)相關(guān)，考慮到當(dāng)下經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)態(tài)勢(shì)逐漸明確，仍需關(guān)注零售貸款未來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量的走勢(shì)。

另一方面，銀行對(duì)公資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，截至2024年年末，除股份制銀行保持不變，國(guó)有大行、城商行和農(nóng)商行對(duì)公貸款平均不良率較半年末分別下降5個(gè)基點(diǎn)、8個(gè)基點(diǎn)、2個(gè)基點(diǎn)，上市銀行整體對(duì)公貸款平均不良率較半年末則下降4個(gè)基點(diǎn)至1.12%，整體保持平穩(wěn)。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）

本文刊于07月12日出版的《證券市場(chǎng)周刊》