文/十一弟

剛過去的八月份，大多數上市房企都交出了上半年的成績單。

十一弟看了下，港股、A股兩地上市的75家開發商，上半年只有25家實現了盈利。

剩下的50家上市房企，要么陷入虧損，要么由于暴雷根本發不出財報。

也就是說，百強房企榜單上，三分之二的開發商，都在虧著了。

就連從前的三好生——萬科，去年上半年的凈利潤還有上百億，今年上半年急轉直下，陡然虧損了上百億。

由盈轉虧，只隔了一年時間。

十一弟查了下，還能真金白銀賺到錢的開發商，屈指可數了。

今年上半年，賺到一個小目標以上的，大概有20家；利潤規模在十億以上的，只剩下10家左右。

國內房企的利潤王，是兩家大央企——中海地產、華潤置地。

這也是僅有的兩家半年利潤突破百億的上市房企。

中海與華潤的利潤規模，其實在伯仲之間——

其中，中海在上半年賺了103億，華潤賺了102億。

過去很長一段時間，房企利潤王的位置，一直被中海霸占著。

在那個高歌猛進的年代，開發商比拼規模、追求周轉速度。

房價不斷上漲，把成本管控到極致，也能摳出利潤。

但現在，房地產變天了——

在土地掛牌的時候，地價和房價兩頭都卡住了，開發項目的利潤空間，早就被算得死死的。

房價下跌、銷售緩慢，開發商的毛利率，就擠壓得很低了。

單純依靠成本端的管控，已經摳不出多少利潤了。

開發商再想賺到錢，還是要在開發業務之外，挖掘出更大的利潤點。

從兩年前開始，華潤的盈利能力，就反超了中海，從它手上奪走了央企利潤王。

過去的兩年里，中海的利潤規模，一直被華潤壓制著。

華潤之所以能夠對中海完成反超，是因為它在商業板塊的能力，迎來了收獲期。

今年上半年，華潤的營收規模791億。

其中，開發業務收入591億，營收占比四分之三。

另外，經營性不動產業務收入115億，輕資產管理業務收入59億，生態圈要素型業務26億。

這三類業務屬于經常性收入，加起來一共200億，營收占比四分之一。

華潤的經營性不動產業務，主要是萬象城、萬象匯等商業物業租賃；

輕資產管理業務，聚焦在物業管理；

生態圈要素型業務，包含了建筑施工、代建、租賃住房、產業地產等。

上半年，華潤的開發業務毛利率，已經跌到了12%，創下了歷史最低水平。

但它的整體毛利率，還是維持在了22%以上，跟中海不相上下。

這主要得益于華潤的經常性業務，大幅拉高了它的毛利率水平——

其中，經營性不動產業務的毛利率，超過了71%。

這樣算下來，華潤在上半年的176億毛利里，開發業務貢獻了73億，占比四成左右。

經常性業務貢獻毛利103億，占比大約六成。

也就是說，華潤的經常性業務，以四分之一的收入，貢獻了將近六成的利潤。

相比之下，中海對開發業務的依賴度，仍然很高。

今年上半年，中海的營收規模869億。

其中，來自開發業務收入820億，營收占比94%。

來自商業物業的收入35億，營收占比4%。

毛利率更高的商業板塊，沒能形成規模，對中海的利潤拉動作用，就十分有限。

中海的商業板塊對利潤的貢獻，大概只有一成，其他九成利潤都來自開發業務。

內地的開發商，已經很難從比拼規模的開發業務，賺到更多的錢了。

拿地開發賣房子，肯定比不了當房東坐地收租。

現在的房企一哥，是大央企保利發展。

到上個月，保利的銷售規模，已經突破了2200億，比排名第二的中海，多賣了400多億。

但上半年，保利的凈利潤為74億，下滑了四成左右，不及中海和華潤。

中海、華潤、保利之后，最能賺錢的開發商，是一家民營房企——

龍湖集團。

在百強房企榜單上，龍湖的銷售規模，排在行業第十。

但它在上半年的盈利，排在行業第四，位列這三大央企開發商之后。

現在，龍湖的業務結構，其實是民營房企版本的華潤。

今年上半年，龍湖的營業收入469億，凈利潤將近59億。

它來自開發業務的收入338億，占營收比重72%。

另外，運營業務收入66億，占營收比重14%；服務業務及其他收入65億，占營收比重14%。

龍湖的運營業務，主要是旗下商場和長租公寓的租賃運營；

服務業務及其他收入，則來自物業管理、代建代銷等。

跟華潤一樣，龍湖的開發業務毛利率也在承受壓力，需要靠運營及服務業務拉高盈利水平。

上半年，龍湖實現毛利96億。

其中，開發業務貢獻了25億毛利，占比四分之一；運營及服務業務貢獻了71億毛利，占比將近四分之三。

也就是說，龍湖的運營及服務業務，以不到三成的營收，為其貢獻了四分之三的盈利。

龍湖董事會主席兼首席執行官陳序平，看得很透徹——

“房地產逐步告別過去高負債、高周轉、高杠桿模式，單一依賴開發業務，很難持續增長。”

“開發業務收入有周期性，在城市化快速發展階段，能有比較快的增長。但城市化進入穩定發展期，開發業務的增量規模必然會下降。”

早在二十年前，龍湖就開始了商業板塊布局；七年前，又涉足了長租公寓。

在開發商集體擴張、追逐規模的那些年，龍湖每年都要把10%的銷售回款，投入到新業務上，沉淀了龐大的經營性資產。

到現在，龍湖已經在全國主要城市開業了91座商場，整體出租率96%。

十一弟查了下，它手上持有的這些商業物業，市場價值超過了2000億。

龍湖的長租公寓——冠寓，已經開業了逾12萬間，整體出租率接近96%。

在中期業績會上，陳序平對龍湖作了復盤——

“過去房地產行業高歌猛進的時候，龍湖也是一直比較審慎，控制了整體負債。”

“龍湖提前布局商業、資產管理、物業以及龍智造等賽道，就是為了業務結構上的新舊動能轉換。”

現在，運營及服務業務占龍湖的營收比重三成左右。

而龍湖的計劃是，四年后，也就是2028年，經營性業務的收入貢獻能夠超過一半。

這樣，龍湖就實現了第二曲線收入超過第一曲線，蛻變出一個新的龍湖。

但是，船大難掉頭。

規模高達幾千億的開發商，業務結構的轉換，并不輕松。

對于龍湖來說，新舊動能轉換，主要涉及兩個維度。

除了收入和利潤結構的轉換，還有債務結構的轉換——

“開發業務的特點是規模大、周期短、不確定性強。”

“如果債務結構是建立在這種模式上，即使想要轉型，債務結構沒能完成切換，也很難完成。”

“債務是剛性的，并不會因為業務模式的轉換而消失或者延緩。”

“只有完成了債務結構的轉換，才有可能實現新業務模式的切換。”

于是，過去這兩年里，龍湖的主要工作，就是優化債務結構。

用龍湖管理層的話來說，“短期債務的提前削減，優先于增量投資。”

相較于開發業務，經營性業務收入規模較小，但非常穩定且持久。

因此，龍湖的債務結構轉換，聚焦在兩個前提——

一是要把債務規模降下來，二是要把債務周期拉長。

與之對應的，龍湖的做法是——

一方面，充分利用各個航道業務的正向現金流，來壓降債務規模；

另一方面，通過更長周期的經營性物業貸款，替換之前三到五年的信用債融資。

這兩個資金閉環雙管齊下，使得龍湖的債務結構與經營性業務模式相匹配。

到上半年，龍湖的有息債務規模1874億，比年初減少了52億。

它的平均融資成本為4.16%，整體借貸周期，已經拉長到了9年以上。

龍湖手上持有的市場價值逾2000億的商業物業，不僅支撐了利潤規模，還讓它的債務結構，有了置換優化的空間。

上半年，龍湖的經營性物業貸款凈增加219億，其中存量項目新增了140億融資。

今年以來，龍湖累計償還了107億境內債。

年底之前，它只剩下10億境內債需要兌付，并且已經提前歸集了資金。

在龍湖名下，還有4筆共計20億美元債，都是在2027年以后到期。

到現在，它已經提前回購了6.9億美元，僅剩下13.1億美元債需要兌付。

也就是說，龍湖的美元債，已經提前安排還到了兩年后。

在經營性業務上的投入與培育，以及這兩年進行的債務結構轉換，龍湖并不滿足于穿越當下這個周期，它有更了不起的目標——

百年房企。

那些持續穿越周期的百年房企，背后有一個通用公式，龍湖已經找到了——

低負債率水平+高經營性收入。