文/十一弟

剛過去的八月份，大多數(shù)上市房企都交出了上半年的成績(jī)單。

十一弟看了下，港股、A股兩地上市的75家開發(fā)商，上半年只有25家實(shí)現(xiàn)了盈利。

剩下的50家上市房企，要么陷入虧損，要么由于暴雷根本發(fā)不出財(cái)報(bào)。

也就是說，百強(qiáng)房企榜單上，三分之二的開發(fā)商，都在虧著了。

就連從前的三好生——萬科，去年上半年的凈利潤(rùn)還有上百億，今年上半年急轉(zhuǎn)直下，陡然虧損了上百億。

由盈轉(zhuǎn)虧，只隔了一年時(shí)間。

十一弟查了下，還能真金白銀賺到錢的開發(fā)商，屈指可數(shù)了。

今年上半年，賺到一個(gè)小目標(biāo)以上的，大概有20家；利潤(rùn)規(guī)模在十億以上的，只剩下10家左右。

國(guó)內(nèi)房企的利潤(rùn)王，是兩家大央企——中海地產(chǎn)、華潤(rùn)置地。

這也是僅有的兩家半年利潤(rùn)突破百億的上市房企。

中海與華潤(rùn)的利潤(rùn)規(guī)模，其實(shí)在伯仲之間——

其中，中海在上半年賺了103億，華潤(rùn)賺了102億。

過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，房企利潤(rùn)王的位置，一直被中海霸占著。

在那個(gè)高歌猛進(jìn)的年代，開發(fā)商比拼規(guī)模、追求周轉(zhuǎn)速度。

房?jī)r(jià)不斷上漲，把成本管控到極致，也能摳出利潤(rùn)。

但現(xiàn)在，房地產(chǎn)變天了——

在土地掛牌的時(shí)候，地價(jià)和房?jī)r(jià)兩頭都卡住了，開發(fā)項(xiàng)目的利潤(rùn)空間，早就被算得死死的。

房?jī)r(jià)下跌、銷售緩慢，開發(fā)商的毛利率，就擠壓得很低了。

單純依靠成本端的管控，已經(jīng)摳不出多少利潤(rùn)了。

開發(fā)商再想賺到錢，還是要在開發(fā)業(yè)務(wù)之外，挖掘出更大的利潤(rùn)點(diǎn)。

從兩年前開始，華潤(rùn)的盈利能力，就反超了中海，從它手上奪走了央企利潤(rùn)王。

過去的兩年里，中海的利潤(rùn)規(guī)模，一直被華潤(rùn)壓制著。

華潤(rùn)之所以能夠?qū)χ泻Ｍ瓿煞闯且驗(yàn)樗谏虡I(yè)板塊的能力，迎來了收獲期。

今年上半年，華潤(rùn)的營(yíng)收規(guī)模791億。

其中，開發(fā)業(yè)務(wù)收入591億，營(yíng)收占比四分之三。

另外，經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)收入115億，輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入59億，生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)26億。

這三類業(yè)務(wù)屬于經(jīng)常性收入，加起來一共200億，營(yíng)收占比四分之一。

華潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要是萬象城、萬象匯等商業(yè)物業(yè)租賃；

輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，聚焦在物業(yè)管理；

生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)，包含了建筑施工、代建、租賃住房、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)等。

上半年，華潤(rùn)的開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率，已經(jīng)跌到了12%，創(chuàng)下了歷史最低水平。

但它的整體毛利率，還是維持在了22%以上，跟中海不相上下。

這主要得益于華潤(rùn)的經(jīng)常性業(yè)務(wù)，大幅拉高了它的毛利率水平——

其中，經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率，超過了71%。

這樣算下來，華潤(rùn)在上半年的176億毛利里，開發(fā)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了73億，占比四成左右。

經(jīng)常性業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利103億，占比大約六成。

也就是說，華潤(rùn)的經(jīng)常性業(yè)務(wù)，以四分之一的收入，貢獻(xiàn)了將近六成的利潤(rùn)。

相比之下，中海對(duì)開發(fā)業(yè)務(wù)的依賴度，仍然很高。

今年上半年，中海的營(yíng)收規(guī)模869億。

其中，來自開發(fā)業(yè)務(wù)收入820億，營(yíng)收占比94%。

來自商業(yè)物業(yè)的收入35億，營(yíng)收占比4%。

毛利率更高的商業(yè)板塊，沒能形成規(guī)模，對(duì)中海的利潤(rùn)拉動(dòng)作用，就十分有限。

中海的商業(yè)板塊對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)，大概只有一成，其他九成利潤(rùn)都來自開發(fā)業(yè)務(wù)。

內(nèi)地的開發(fā)商，已經(jīng)很難從比拼規(guī)模的開發(fā)業(yè)務(wù)，賺到更多的錢了。

拿地開發(fā)賣房子，肯定比不了當(dāng)房東坐地收租。

現(xiàn)在的房企一哥，是大央企保利發(fā)展。

到上個(gè)月，保利的銷售規(guī)模，已經(jīng)突破了2200億，比排名第二的中海，多賣了400多億。

但上半年，保利的凈利潤(rùn)為74億，下滑了四成左右，不及中海和華潤(rùn)。

中海、華潤(rùn)、保利之后，最能賺錢的開發(fā)商，是一家民營(yíng)房企——

龍湖集團(tuán)。

在百強(qiáng)房企榜單上，龍湖的銷售規(guī)模，排在行業(yè)第十。

但它在上半年的盈利，排在行業(yè)第四，位列這三大央企開發(fā)商之后。

現(xiàn)在，龍湖的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，其實(shí)是民營(yíng)房企版本的華潤(rùn)。

今年上半年，龍湖的營(yíng)業(yè)收入469億，凈利潤(rùn)將近59億。

它來自開發(fā)業(yè)務(wù)的收入338億，占營(yíng)收比重72%。

另外，運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入66億，占營(yíng)收比重14%；服務(wù)業(yè)務(wù)及其他收入65億，占營(yíng)收比重14%。

龍湖的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，主要是旗下商場(chǎng)和長(zhǎng)租公寓的租賃運(yùn)營(yíng)；

服務(wù)業(yè)務(wù)及其他收入，則來自物業(yè)管理、代建代銷等。

跟華潤(rùn)一樣，龍湖的開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率也在承受壓力，需要靠運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)拉高盈利水平。

上半年，龍湖實(shí)現(xiàn)毛利96億。

其中，開發(fā)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了25億毛利，占比四分之一；運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了71億毛利，占比將近四分之三。

也就是說，龍湖的運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)，以不到三成的營(yíng)收，為其貢獻(xiàn)了四分之三的盈利。

龍湖董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官陳序平，看得很透徹——

“房地產(chǎn)逐步告別過去高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)、高杠桿模式，單一依賴開發(fā)業(yè)務(wù)，很難持續(xù)增長(zhǎng)。”

“開發(fā)業(yè)務(wù)收入有周期性，在城市化快速發(fā)展階段，能有比較快的增長(zhǎng)。但城市化進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期，開發(fā)業(yè)務(wù)的增量規(guī)模必然會(huì)下降。”

早在二十年前，龍湖就開始了商業(yè)板塊布局；七年前，又涉足了長(zhǎng)租公寓。

在開發(fā)商集體擴(kuò)張、追逐規(guī)模的那些年，龍湖每年都要把10%的銷售回款，投入到新業(yè)務(wù)上，沉淀了龐大的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。

到現(xiàn)在，龍湖已經(jīng)在全國(guó)主要城市開業(yè)了91座商場(chǎng)，整體出租率96%。

十一弟查了下，它手上持有的這些商業(yè)物業(yè)，市場(chǎng)價(jià)值超過了2000億。

龍湖的長(zhǎng)租公寓——冠寓，已經(jīng)開業(yè)了逾12萬間，整體出租率接近96%。

在中期業(yè)績(jī)會(huì)上，陳序平對(duì)龍湖作了復(fù)盤——

“過去房地產(chǎn)行業(yè)高歌猛進(jìn)的時(shí)候，龍湖也是一直比較審慎，控制了整體負(fù)債。”

“龍湖提前布局商業(yè)、資產(chǎn)管理、物業(yè)以及龍智造等賽道，就是為了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。”

現(xiàn)在，運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)占龍湖的營(yíng)收比重三成左右。

而龍湖的計(jì)劃是，四年后，也就是2028年，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)能夠超過一半。

這樣，龍湖就實(shí)現(xiàn)了第二曲線收入超過第一曲線，蛻變出一個(gè)新的龍湖。

但是，船大難掉頭。

規(guī)模高達(dá)幾千億的開發(fā)商，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換，并不輕松。

對(duì)于龍湖來說，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，主要涉及兩個(gè)維度。

除了收入和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換，還有債務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換——

“開發(fā)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)是規(guī)模大、周期短、不確定性強(qiáng)。”

“如果債務(wù)結(jié)構(gòu)是建立在這種模式上，即使想要轉(zhuǎn)型，債務(wù)結(jié)構(gòu)沒能完成切換，也很難完成。”

“債務(wù)是剛性的，并不會(huì)因?yàn)闃I(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)換而消失或者延緩。”

“只有完成了債務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換，才有可能實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)模式的切換。”

于是，過去這兩年里，龍湖的主要工作，就是優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

用龍湖管理層的話來說，“短期債務(wù)的提前削減，優(yōu)先于增量投資。”

相較于開發(fā)業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)收入規(guī)模較小，但非常穩(wěn)定且持久。

因此，龍湖的債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，聚焦在兩個(gè)前提——

一是要把債務(wù)規(guī)模降下來，二是要把債務(wù)周期拉長(zhǎng)。

與之對(duì)應(yīng)的，龍湖的做法是——

一方面，充分利用各個(gè)航道業(yè)務(wù)的正向現(xiàn)金流，來壓降債務(wù)規(guī)模；

另一方面，通過更長(zhǎng)周期的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款，替換之前三到五年的信用債融資。

這兩個(gè)資金閉環(huán)雙管齊下，使得龍湖的債務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)模式相匹配。

到上半年，龍湖的有息債務(wù)規(guī)模1874億，比年初減少了52億。

它的平均融資成本為4.16%，整體借貸周期，已經(jīng)拉長(zhǎng)到了9年以上。

龍湖手上持有的市場(chǎng)價(jià)值逾2000億的商業(yè)物業(yè)，不僅支撐了利潤(rùn)規(guī)模，還讓它的債務(wù)結(jié)構(gòu)，有了置換優(yōu)化的空間。

上半年，龍湖的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款凈增加219億，其中存量項(xiàng)目新增了140億融資。

今年以來，龍湖累計(jì)償還了107億境內(nèi)債。

年底之前，它只剩下10億境內(nèi)債需要兌付，并且已經(jīng)提前歸集了資金。

在龍湖名下，還有4筆共計(jì)20億美元債，都是在2027年以后到期。

到現(xiàn)在，它已經(jīng)提前回購了6.9億美元，僅剩下13.1億美元債需要兌付。

也就是說，龍湖的美元債，已經(jīng)提前安排還到了兩年后。

在經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)上的投入與培育，以及這兩年進(jìn)行的債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，龍湖并不滿足于穿越當(dāng)下這個(gè)周期，它有更了不起的目標(biāo)——

百年房企。

那些持續(xù)穿越周期的百年房企，背后有一個(gè)通用公式，龍湖已經(jīng)找到了——

低負(fù)債率水平+高經(jīng)營(yíng)性收入。