那些能夠拋棄規(guī)模執(zhí)念、重構(gòu)價(jià)值邏輯的房企，或?qū)⒃趶U墟中長(zhǎng)出更堅(jiān)韌的根系。

文/每日資本論

14年前，郁亮曾執(zhí)筆寫了一篇《做樓市下半場(chǎng)贏家》的文章，但顯然，在他領(lǐng)導(dǎo)下的萬(wàn)科并未成為下半場(chǎng)的贏家。

近日，萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（下稱，萬(wàn)科）發(fā)布2024年財(cái)報(bào)顯示，去年其營(yíng)收3431.8億元，同比下降26.3%；凈利潤(rùn)巨虧494.8億元，同比暴跌506.8%。創(chuàng)下萬(wàn)科自1991年上市以來(lái)的首次年度虧損，更以近500億的驚人數(shù)字刷新了A股虧損紀(jì)錄。

與此同時(shí)，萬(wàn)科還公告稱：因工作調(diào)整原因，劉肖申請(qǐng)辭去公司執(zhí)行副總裁、首席運(yùn)營(yíng)官等職務(wù)。這也是繼今年1月萬(wàn)科管理層大換血之后的又一次高管變動(dòng)。

華泰證券分析顯示，萬(wàn)科此次虧損超出預(yù)期，對(duì)其未來(lái)發(fā)展及市場(chǎng)信心產(chǎn)生一定影響，需關(guān)注政策及國(guó)資支持情況。萬(wàn)科2025年面臨較大到期債務(wù)壓力，現(xiàn)金短債比約為0.55。

顯然，這家曾高喊“活下去”的行業(yè)標(biāo)桿，如今已經(jīng)真正站到了生死存亡的懸崖邊。面對(duì)如此境地不禁要問(wèn)，究竟是怎樣的風(fēng)暴讓這艘巨輪擱淺？它又能否在廢墟中找到重生的密碼？

萬(wàn)科的2024年財(cái)報(bào)，堪稱一部房企危機(jī)的百科全書。虧損的三大“出血點(diǎn)”如同三把利刃，直指其戰(zhàn)略、運(yùn)營(yíng)與風(fēng)控的深層病灶。

首先是高價(jià)地的反噬。眾所周知，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)曾是萬(wàn)科的“現(xiàn)金奶牛”，但2024年其結(jié)算毛利率僅6.8%，較2023年暴跌13.5個(gè)百分點(diǎn)。這意味著，每賣出一套房，利潤(rùn)幾乎被融資成本吞噬。

根源在于2022年前獲取的高價(jià)地塊集中進(jìn)入結(jié)算周期——2022年，萬(wàn)科全口徑拿地金額為886.3億元，而這些地塊在2024年遭遇房?jī)r(jià)下行，形成“面粉貴過(guò)面包”的尷尬境地。糟糕的是，萬(wàn)科計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備81.4億元。

合作方暴雷引發(fā)信用雪崩也是重要推手。2024年萬(wàn)科財(cái)報(bào)中計(jì)提信用減值264億元，暴露了萬(wàn)科在行業(yè)下行期的連鎖風(fēng)險(xiǎn)。隨著中小房企頻繁暴雷，萬(wàn)科與合作方聯(lián)合開發(fā)項(xiàng)目的應(yīng)收賬款大量變?yōu)閴馁~。這種“伙伴風(fēng)險(xiǎn)”的傳導(dǎo)，折射出房企生態(tài)鏈的脆弱性。

多元化投資的也是主要問(wèn)題之一。絕大多數(shù)人都不會(huì)料到，郁亮?xí)r代引以為傲的多元化布局，在危機(jī)中成為業(yè)績(jī)“絞肉機(jī)”。

可以佐證的是，自2014年試水多元化，10年間萬(wàn)科持續(xù)投入經(jīng)營(yíng)服務(wù)類資產(chǎn)高達(dá)4000億元，但其整體資產(chǎn)的EBITDA利潤(rùn)率到現(xiàn)在依舊不能覆蓋銀行貸款利潤(rùn)，即經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收益不足以覆蓋銀行利息。到2023年末，萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)全口徑收入達(dá)558.1億元，其中合并報(bào)表收入428.1 億元，占營(yíng)業(yè)總收入比重為9%。

也就是說(shuō)，萬(wàn)科90%以上利潤(rùn)依舊來(lái)自房地產(chǎn)開發(fā)，多元化并不成功。尤其是，在市場(chǎng)行情下行階段，這些前期投入較大且短期很難產(chǎn)生現(xiàn)金流的長(zhǎng)期投資業(yè)務(wù)，必然對(duì)企業(yè)產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)向作用。

萬(wàn)科的危機(jī)實(shí)際早有征兆。2023年，萬(wàn)科營(yíng)收、凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)三項(xiàng)都呈現(xiàn)了出同比下降的趨勢(shì)，尤其是凈利潤(rùn)當(dāng)年同比幾乎腰斬。彼時(shí)，郁亮宣稱“市場(chǎng)短期顯然是超跌了”，但萬(wàn)科并未迎來(lái)反彈，反而在2024年墜入更深的冰河里。

公允地講，郁亮從王石手中接過(guò)權(quán)杖后，萬(wàn)科也多年保持在行業(yè)的頂流玩家，而且還留下了不可忽視的轉(zhuǎn)型印記。比如，萬(wàn)物云崛起。萬(wàn)科物業(yè)服務(wù)收入從2017年的71.3億元增至2024年的363.8億元，成為中國(guó)物管行業(yè)的頭部玩家。還有在長(zhǎng)租公寓中持續(xù)領(lǐng)跑?！安丛ⅰ边\(yùn)營(yíng)房源達(dá)26.24萬(wàn)間，其中12.57萬(wàn)間納入保障性租賃住房，出租率保持在95%。

此外，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)在REITs突破——成功發(fā)行中金印力消費(fèi)REIT，成為國(guó)內(nèi)首批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。而且，2012年前后，郁亮就在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)率先預(yù)判“人人彎腰就可以撿到黃金的時(shí)代結(jié)束了，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入了白銀時(shí)代”。

這些成績(jī)以及預(yù)判一度讓萬(wàn)科被視為“地產(chǎn)轉(zhuǎn)型教科書”，但當(dāng)行業(yè)寒冬來(lái)臨，這些新芽尚未長(zhǎng)成遮風(fēng)擋雨的大樹。

外界對(duì)萬(wàn)科犯的錯(cuò)也進(jìn)行了總結(jié)，歸納起來(lái)大致有三點(diǎn)。周期誤判是重大失誤。郁亮在萬(wàn)科集團(tuán)2022年會(huì)上直言房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入了“黑鐵時(shí)代”，并做出十分嚴(yán)峻的判斷：“今年是背水一戰(zhàn)的一年，就是要么死，要么活，沒(méi)有中間狀態(tài)?！钡?022年前8個(gè)月其拿地就達(dá)到了208億元，2023年更是達(dá)到了驚人的861億元。毫無(wú)疑問(wèn)，這些逆勢(shì)拿下的地塊成為2024年虧損的主要來(lái)源。

風(fēng)控方面存在較為明顯的失靈情況。萬(wàn)科在致股東信中承認(rèn)，其風(fēng)控體系未能跟上業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度，導(dǎo)致“高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)、高杠桿”慣性持續(xù)。而且作為混合所有制企業(yè)，萬(wàn)科長(zhǎng)期在“國(guó)資股東與職業(yè)經(jīng)理人”的博弈中搖擺。直到2025年深鐵集團(tuán)全面接管管理層，這種矛盾才被強(qiáng)行破解。

無(wú)奈之下，萬(wàn)科展開了一場(chǎng)悲壯的自救行動(dòng)。

2024年，萬(wàn)科完成54宗大宗資產(chǎn)交易，回籠資金259億元。但這場(chǎng)“大甩賣”伴隨著巨大折價(jià)：深圳灣超級(jí)總部基地地塊被深鐵以22.35億元接盤，僅相當(dāng)于評(píng)估值的六成；紅樹灣項(xiàng)目49%收益權(quán)以12.9億元轉(zhuǎn)讓，賬面值嚴(yán)重縮水。要知道，當(dāng)年萬(wàn)科耗資45.3億元拿下該項(xiàng)目。這種“割肉求生”雖緩解了流動(dòng)性危機(jī)，卻也動(dòng)搖了投資者對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的信心。

另外一個(gè)重大變化是高管換血，從“經(jīng)理人制”到“國(guó)資戰(zhàn)隊(duì)”——郁亮辭任董事會(huì)主席，深鐵董事長(zhǎng)辛杰接棒；總裁祝九勝離職，深圳國(guó)資系高管全面接管財(cái)務(wù)、法務(wù)等核心崗位等。這場(chǎng)變革的深層邏輯，是國(guó)資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管控的強(qiáng)勢(shì)介入。深鐵集團(tuán)不僅提供70億元股東借款，更通過(guò)REITs認(rèn)購(gòu)、資產(chǎn)接盤等方式輸血，試圖將萬(wàn)科納入“軌道+地產(chǎn)”的國(guó)資生態(tài)圈。

但萬(wàn)科要“緩”過(guò)來(lái)還需有更大的推動(dòng)力。畢竟，截至2024年財(cái)報(bào)，萬(wàn)科貨幣資金881.63億元，但短期借款為159.73億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債高達(dá)1460.46億元。顯然，資金缺口巨大。

小插曲是，市場(chǎng)曾傳言王石可能“重出江湖”，但傳言畢竟是傳言，萬(wàn)科已經(jīng)徹底告別“王石-郁亮”時(shí)代的職業(yè)經(jīng)理人模式，情懷與個(gè)人英雄主義已無(wú)立足之地。

如今的萬(wàn)科正穿行在行業(yè)轉(zhuǎn)型的最黑暗隧道。國(guó)資的介入、資產(chǎn)的殘酷出清、商業(yè)模式的艱難重構(gòu)……每一步都伴隨著陣痛，但也孕育著新生的可能——那些能夠拋棄規(guī)模執(zhí)念、重構(gòu)價(jià)值邏輯的房企，或?qū)⒃趶U墟中長(zhǎng)出更堅(jiān)韌的根系。其實(shí)，房地產(chǎn)從未死去，它只是在學(xué)習(xí)如何更好地活著。

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