Lululemon于北京時(shí)間 2025 年 6 月 6 日上午美股盤后發(fā)布了 2025 年第一季度財(cái)報(bào)（截止 2025 年 3 月）。

一句話利潤崩得太快，估值殺得太慢，出現(xiàn)海豚君跟蹤中免中出現(xiàn)的問題——股價(jià)一直掉，但估值越殺越貴。具體來看核心信息：

1、利潤端不及市場預(yù)期。一季度 Lululemon 實(shí)現(xiàn)營收 23.7 億美元，同比增長 7.3%，和市場預(yù)期基本一致，也落在了公司上季度的指引上限，屬于預(yù)期內(nèi)的低增速。
但由于行業(yè)競爭加劇，以及拓展海外市場的需要，公司主動(dòng)加大了費(fèi)用投放，雖然毛利符合預(yù)期，但最終凈利率回落至 13.3%，處于近 3 年來最低水平。

2、高增的國際市場降速。分地區(qū)看，作為 Lululemon 的大本營市場，北美地區(qū)同比增長 3.2%，趨勢上和 24 年增速基本持平，再結(jié)合電話會信息，一季度客單價(jià)有所提升，說明銷量下滑是北美地區(qū)增速放緩的主要原因。

中國地區(qū)同比增長 19%，趨勢上較前兩年 35% 以上的高增速明顯放緩，海豚君推測和中國市場競爭加劇（北美地區(qū) Lululemon 第一大競爭對手 Alo Yoga 入華，和公司客群重合度極高）以及二線及以下的下沉市場整體消費(fèi)水平達(dá)不到一線城市的水準(zhǔn)有關(guān)。

除中國地區(qū)以外的其他市場同比增長 18.5%，增速也明顯下滑，但這也側(cè)面印證了 Lululemon 業(yè)績放緩和宏觀經(jīng)濟(jì)承壓有一定關(guān)系。

3、男裝表現(xiàn)不好。從品類上看，一季度女裝實(shí)現(xiàn)營收 15.4 億元，同比增長 7%，在核心品類瑜伽褲滲透率有限的情況下女裝增速放緩在預(yù)期之內(nèi)。

從預(yù)期差的角度，由于公司近 2 年大力投入資源發(fā)展男裝業(yè)務(wù)，但從結(jié)果上看在占比本來就低的前提下男裝僅同比增長 8%，在總體業(yè)務(wù)的占比也并沒有提升，因此海豚君認(rèn)為 Lululemon 的男裝業(yè)務(wù)表現(xiàn)非常差。

4、門店開店速度放緩。截至一季度，公司全球門店總數(shù)達(dá) 770 家，環(huán)比凈新增 3 家。結(jié)合公司去年年底對 2025 年的開店規(guī)劃，計(jì)劃全球新開 40-45 家，一季度的開店節(jié)奏明顯較慢。

海豚君推測一季度公司的重心在于針對現(xiàn)有門店進(jìn)行升級，試圖通過 “小店改大店 “優(yōu)化客戶體驗(yàn)、提升店效。從各渠道增速看，線下直營門店僅同比增長 7.7%，首次滑落至個(gè)位數(shù)增長，電商增速保持平穩(wěn)。

5、促銷減少，客單價(jià)回升，但費(fèi)用投放增加。根據(jù)電話會信息，去年年底 Lululemon 新推出的高客單價(jià)品類 Daydrift 高腰長褲系列在 Q1 表現(xiàn)較好，疊加促銷場景減少，Q1 公司毛利率達(dá)到 58.3%，同比提升 0.6%。
但費(fèi)用投放上，由于競爭的加劇，公司主動(dòng)加大了營銷上的費(fèi)用投放試圖吸引新客群，費(fèi)用率提升使得核心經(jīng)營利潤與凈利潤均不及市場預(yù)期。

6、公司下調(diào)了全年的經(jīng)營利潤率指引。從指引上看，雖然全年?duì)I收端的指引不變，但Lululemon 對經(jīng)營利潤率的指引，從同比下降 100 個(gè)基點(diǎn)進(jìn)一步下調(diào)到下降 160 個(gè)基點(diǎn)，核心擔(dān)憂在于 4 月開始生效的關(guān)稅會對公司的供應(yīng)鏈成本造成沖擊。

7、財(cái)務(wù)核心信息概覽

海豚投研整體觀點(diǎn)：

單從公司 Q1 的各項(xiàng)整體財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，除了費(fèi)用投放小幅超出了市場預(yù)期外，整體的業(yè)績其實(shí)屬于預(yù)期內(nèi)的放緩。但從市場的反應(yīng)看，海豚君認(rèn)為盤后暴跌 22% 最大的問題還是在于 Lululemon 成長性邏輯受損，進(jìn)入低速增長期后需要持續(xù)殺估值。

此外，雖然由于 4 月開始關(guān)稅落地的影響，公司下調(diào)了全年利潤端的指引，但縱觀美國所有運(yùn)動(dòng)鞋服品牌，無論是 GAP，Nike 還是 UA（安德瑪），大部分生產(chǎn)環(huán)節(jié)都在東南亞、中國的代工廠完成。

因此都在財(cái)報(bào)中提到了關(guān)稅對自身盈利能力的沖擊，屬于行業(yè)的共性風(fēng)險(xiǎn)，但從歷史的經(jīng)驗(yàn)看，關(guān)稅對公司盈利能力的影響只是階段性的，因此海豚君這里更關(guān)心的是 Lululemon 自身的成長性問題。

海豚君在《LULULEMON：一條黑褲而已，憑什么殺出血路？》

（已發(fā)布在長橋App及海豚交流社群，可添加小助手微信“

dolphinR124

”獲取）

但聚焦細(xì)分賽道的品牌完成了從 0-1，增長至細(xì)分賽道龍頭后，在 1 到 10 的過程中必須尋找新的增長驅(qū)動(dòng)，一般來說，增長驅(qū)動(dòng)要么來自橫向擴(kuò)品類，要么來自國際化擴(kuò)市場，Lululemon 這里顯然選擇了兩條腿走路。

但從擴(kuò)品類的角度看，男裝作為公司押注的第二增長曲線，這次的業(yè)績再次說明男裝業(yè)務(wù)并沒有起色，反而增速 “淪落 “到和女裝基本持平，這種表現(xiàn)市場也一定會給予懲罰性殺估值，這也是海豚君真正擔(dān)心的點(diǎn)。

縱觀各運(yùn)動(dòng)服飾品牌的成長歷程，無論是 LULU 的瑜伽褲，還是 UA 的緊身衣，HOKA 的厚底鞋，從單一品類出發(fā)，真正想要通過跨品類做出第二增長曲線不是一件易事，原因在于除了類似于 “小黑褲 “這種面料的革命性創(chuàng)新外，想通過一般的面料創(chuàng)新、功能需求扭轉(zhuǎn)消費(fèi)者原有的品牌心智并不容易。

最后，從估值上看，盡管經(jīng)過了盤前 22% 的暴跌，當(dāng)前對應(yīng) 2025 年仍然有接近 17x，與海豚君測算的未來 3 年單個(gè)位數(shù)的利潤增長相比，估值仍然偏高。

盡管海豚君承認(rèn) Lululemon 的小黑褲能打，通過獨(dú)特的社群營銷，客戶粘性要比普通的運(yùn)動(dòng)服飾公司更強(qiáng)，可以給予一定的估值溢價(jià)，但如果留夠安全邊際，海豚君建議至少回落至**左右，對應(yīng)****以下再考慮入手。

關(guān)于具體的估值數(shù)據(jù)，以及本文后續(xù)還有關(guān)于Lululemon此次財(cái)報(bào)更詳細(xì)的數(shù)據(jù)解讀，我們已發(fā)布在了長橋App，希望深度閱讀的朋友可以掃描下方二維碼獲取，另外海豚君一些事實(shí)的熱點(diǎn)評論等也不會放在公眾號，而是優(yōu)先更新在長橋App并第一時(shí)間發(fā)布在群內(nèi)，掃描下方二維碼即可加入社群，免費(fèi)暢讀所有內(nèi)容。

<此處結(jié)束>

海豚投研 Lululemon 過往文章回溯：

深度：

2025 年 3 月 12 日公司深度《》

2025 年 4 月 10 日公司深度《》

財(cái)報(bào)：

2025 年 4 月 1 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《 》

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