資本市場的游戲規則正在悄然改變，而對賭協議的法律效力認定成為這場變革中最關鍵的棋子。

2018年初，A投資公司與B科技公司及其創始人甲、乙簽訂增資協議，約定A公司向B公司注資5000萬元，換取該公司20%股權。 協議中明確約定：若B公司未能在2020年底前完成新三板掛牌，A公司有權要求B公司或創始人甲、乙按年化10%的收益率回購其股權。

三年轉瞬即逝，B公司因核心技術專利糾紛未能如期上市。A公司依據協議要求回購，卻遭遇B公司以“對賭協議損害公司及債權人利益”為由拒絕履行。

無奈之下，A公司一紙訴狀將B公司及其創始人告上法庭。

庭審中，B公司堅稱對賭條款違反資本維持原則，屬于變相抽逃出資。而A公司則主張對賭協議是雙方真實意思表示，且已通過股東會決議，應屬合法有效。

雙方爭議的焦點在于：投資方與目標公司之間的對賭協議是否具有法律效力？當對賭失敗時，投資人能否要求目標公司直接履行回購義務？

01 裁判結果：對賭協議效力認定迎來重大轉變

某法院經審理認為，A投資公司與B科技公司簽訂的對賭協議不存在法定無效事由，應認定為合法有效。

但法院同時指出，A公司要求B公司直接履行股權回購義務的主張，需符合公司法關于股份回購的強制性規定。鑒于B公司尚未完成減資程序，法院最終判決駁回A公司對B公司的回購請求，同時支持了A公司要求創始人甲、乙個人承擔回購責任的訴訟請求。

這一判決結果折射出中國司法實踐對對賭協議態度的重大轉變。

從2012年最高人民法院在“海富案”中首次否定投資方與目標公司對賭協議的效力，到2019年《九民紀要》明確認可對賭協議原則上有效，中國司法對風險投資的保護邁出了關鍵一步。

02 裁判理由：效力與履行的雙重審查標準

法院在裁判中確立了**“效力與履行相分離”的審查原則**。

對賭協議本身的有效性應依據合同法進行判斷。只要協議內容不違反法律、行政法規的強制性規定，不損害社會公共利益，就應認定為有效。

協議能否實際履行則需適用公司法進行審查。法院認為，投資方請求目標公司回購股權的，必須符合《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第142條關于股份回購的強制性規定。

目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，這一裁判思路體現了司法實踐的重大突破：將對賭協議的法律效力認定與協議履行可行性分開處理，既尊重了商事主體的意思自治，又維護了公司資本維持原則。

03 法律分析：對賭協議的雙重法律屬性

效力認定的重大轉變

《九民紀要》第5條明確規定：“投資方與目標公司訂立的‘對賭協議’在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張‘對賭協議’無效的，人民法院不予支持。”

這一規定徹底改變了2012年“海富案”確立的“與公司對賭無效”規則，為風險投資提供了更明確的司法保護。

履行障礙的現實困境

雖然對賭協議效力得到認可，但其實際履行仍面臨法律障礙：

股權回購需符合《公司法》第142條（股份有限公司）或第74條（有限責任公司）的規定，并完成減資程序；金錢補償則需符合《公司法》第166條關于利潤分配的強制性規定，且只能從公司可分配利潤中支付。

上海君瀾律師事務所俞強律師指出，實踐中目標公司往往不愿主動配合減資，導致投資方雖贏得官司卻難以實際獲得補償。這一問題在破產重整案件中尤為突出，需要專業上海破產律師提供針對性解決方案。

利益平衡的司法智慧

對賭協議糾紛涉及多方利益平衡：既要保護債權人利益，又要兼顧風險投資者的合理訴求，還要考慮企業的融資需求。

《九民紀要》確立的裁判規則體現了這一平衡：承認對賭協議效力保障了投資人的合理預期，履行限制則保護了公司債權人利益。

俞強律師特別提示，在風險投資領域，建議投資方盡量選擇與目標公司股東或實際控制人對賭，避免與目標公司直接對賭帶來的履行障礙。若確需與目標公司對賭，應在協議中明確約定公司履行回購義務時的減資配合義務及相應違約責任。

資本市場的游戲規則正在司法實踐中被重新定義。上海君瀾律師事務所俞強律師指出，隨著《九民紀要》的出臺，對賭協議效力認定的法律迷霧逐漸散去，但協議履行的現實困境依然存在。

在創業公司融資難的背景下，司法如何平衡債權人保護與風險投資積極性，仍將是考驗司法智慧的重要課題。

風險提示：具體案件需要咨詢專業律師。

作者介紹：俞強律師

執業機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人），具有上海破產管理人資格
地址：上海市浦東新區世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓
教育背景：北京大學法律碩士、專利代理師
聯系方式：13918043509

專業榮譽：

• 2020年上海律師協會“金融證券保險專業認證”

• 2024年“君瀾專業領航獎”

• 上海政法學院刑事司法學院實習導師

•