在上篇（已發布在長橋App，可以添加小助手微信“dolphinR124”獲取），我們主要分析了蜜雪冰城的商業模式和它的核心競爭壁壘——強大的供應鏈+門店運營管理+雪王IP的加持。

近期，蜜雪被湊成“新消費三寶”概念炒作，背后一個基本面的支撐，也是蜜雪在一眾茶飲同行中用極致供應鏈鑄建起的一定商業壁壘。

但當下這個 市值 上談蜜雪的投資價值，除了看本身的商業模式的優劣勢，更重要的還是理解清楚公司的成長空間。以及現在市場定價中，到底有沒有給到位，或者定價了多少。

回答這一問題，海豚君把成長性分為了三個維度——主品牌剩余空間、擴品類——再造蜜雪的可能性，以及擴市場的想象空間。解答完這三個問題，才是測算蜜雪冰城在當前這個價位到底隱含著什么樣的風險收益率。

以上一共四個問題，由于解答起來較長，海豚君拆成了兩部分來發，與之前發的第一篇形成上中下三篇的360度全方位解密。

本篇為中篇，側重解答成長性的前兩個維度：

1）蜜雪萬店齊發之后，國內到底能容下多大的“螞蟻兵團”？

2）第二條腿——幸運咖，真能讓蜜雪幸運“翻倍”嗎？

之后我們還會有蜜雪冰城下篇——估值篇，以及后續對蜜雪公司的持續跟蹤、熱點大事件的動態觀點更新等，這些獨家研報內容都會發布長橋App「動態-投研」板塊并第一時間分享到交流社群，掃描下方二維碼即可加入社群，還能與專業投研人士共同探討投資觀點。

以下進入正文

一、現制vs包裝：從“便捷”到“品質”，現制飲品逆襲上位

要搞清楚蜜雪的成長空間，我們有必要先了解蜜雪所在的現制飲品行業的市場規模&增長空間。

首先，從供給 測 按照生產方式分類，軟飲料可以分為包裝飲品和現制飲品。其中包裝飲品作為軟飲料最為傳統的存在形式，最大的優勢在于便捷。

大到商超，餐飲、各種休閑場所，小到夫妻老婆店、便利店，包裝飲品的網點覆蓋密度極高。根據可口可樂提供的調研資料，中國可供飲料覆蓋的終端網點有近800萬個，當前全國性的頭部軟飲巨頭包括可口可樂、康師傅、統一等普遍能夠覆蓋超400萬家網點。

而現制飲品盡管經過了高速開店，當前全國門店數量也僅為43萬家左右，因此如果僅從便捷的角度相比，現制飲品的差距還很大。

但由于現制飲品更加新鮮健康，且可以滿足一定的社交需求，因而對于消費者而言實際上現制茶飲，即使便宜如蜜雪冰城，創造出的是一種消費升級的需求。所以如果現制飲品的價格和包裝飲品相差不大的前提下，現制飲大概率會吃掉包裝飲的份額，而侵蝕的強弱則和現制飲品的價格有關。

事實上，海豚君在《“現飲界拼多多” 蜜雪冰城 ：“雪王” 封王底氣何在？》（已發布在長橋App，可以添加小助手微信“dolphinR124”獲取）說過，近年來隨著以蜜雪冰城為代表的現制飲品紛紛通過自建供應鏈，不斷壓低產品價格，使得現制飲品在整個軟飲里占比顯著提升，從2019年24%提升到當前接近40%的比例，且根據蜜雪招股書里的預測，2028年現制飲品比例有望達到50%。

現在的關鍵問題是，蜜雪到底能分到多少羹？這才是這次研究想要試圖解決的關鍵問題，即站在當下，蜜雪未來在全國的開店空間還有多少？

我們按照蜜雪冰城主品牌和咖啡品牌——幸運咖分別測算。截至2024年底，蜜雪冰城在國內共約4.2萬家門店，其中蜜雪冰城和幸運咖分別為3.8萬家和0.4萬家。

三、蜜雪冰城主品牌：國內邁過6萬接近天花板

海豚君這里提供一種思路供大家參考，需要注意的是這里我們僅從終局思維討論蜜雪冰城的開店上限，具體的開店節奏&單店營收變化我們放在后文盈利預測部分進行探討。

對標蜜雪的大本營——鄭州。鄭州作為蜜雪冰城的品牌起源地和總部，經過20余年的培育，無論是在當地的品牌知名度、還是供應鏈的完備程度在全國范圍內都是一等一的存在，目前已經成為蜜雪冰城的標桿市場。

開店空間上，根據渠道調研信息，鄭州的部分地區已出現“百米多店”，導致部分門店收益受到蠶食，因此我們可以假設當前鄭州的開店密度是蜜雪冰城的上限。

根據窄門餐眼數據，當前鄭州共有803家門店，對應鄭州1300萬的人口規模，相當于平均每十萬人擁有6.18家門店，為全國最高。

而根據下圖，從當前蜜雪開店量最多的五個城市看，除了西安的門店密度和鄭州接近（毗鄰鄭州，品牌知名度高，且布局較早）外，其他城市的門店密度普遍不足鄭州的60%。

極限樂觀情況下，假設全國范圍內蜜雪冰城的門店密度都達到鄭州的水平，可以測算出蜜雪的開店上限也就是14.1億/10萬*6.18 ——8.7萬家門店。

但實際情況考慮到蜜雪冰城在其他地區無論是品牌知名度、還是競爭上的先發優勢都很難達到鄭州的水準，因此海豚君中性假設其他地區通過加密開店，門店密度達到鄭州的65%-70%，對應蜜雪冰城在國內的開店空間是5.7-6.1萬家門店，較當前有50%-60%的提升空間。

注意，上述測算過程實際隱含了兩個關鍵假設：

<1>、蜜雪冰城吃掉部分其他現制茶飲品牌的份額（尤其是地方性非連鎖的單體茶飲店）的門店份額。海豚君認為這個趨勢已經開始演繹。

從下圖可以看到，雖然頭部的連鎖茶飲品牌包括蜜雪冰城、古茗、茶白道、滬上阿姨等仍處于開店的爬坡階段。但根據窄門餐眼的統計數據，2024年全國現制茶飲的門店總數實則凈減少1.6萬家，說明當前的新茶飲品牌的淘汰賽正在加速：

淘汰賽的導火索始于2024年年初開始的價格戰。經歷了2023年全行業的高速擴張后，中國的現制飲品行業在高線城市和部分成熟地區已經進入了存量競爭階段，為了進一步搶占優質點位，吸引加盟商，頭部的連鎖現制茶飲品牌幾乎都做出了相同的動作——降前置投入：

奈雪的茶將98萬的單店投資門檻直接砍到58萬，古茗、書亦燒仙草、滬上阿姨紛紛采用加盟費分期支付。

除了降加盟費，價格戰也體現在集體壓低現制茶飲單品的價格，吸引消費者，根據渠道調研信息，經過2024年激烈價格戰，主流品牌產品均價已經從15-20元降至10-15元。

在激烈的價格戰下，由于多數中小品牌的原料依賴第三方代工，原料采購成本較高，因此如果不能給予加盟商同等的優惠補貼力度，伴隨單店GMV下降就會導致加盟商的回本周期延長、部分扛不住的加盟商自然會選擇退出。從下圖可以看到7個千店級別以上的連鎖現制茶飲品牌在2024年已經出現了門店的負增長。

對于蜜雪冰城而言，憑借強大的自建供應鏈加上本就極低的價格帶，在價格戰中幾乎不受影響，反而可以借此機會搶占其他品牌因退出而空余出的優質點位，實現市占率的進一步提升。

蜜雪招股書顯示，2024年蜜雪的閉店率僅為3.1%，在行業內屬于極低水平（2024年很多現制茶飲品牌閉店率達到雙位數以上），因此海豚君假設未來蜜雪在國內的開店空間一部分來自市占率的提升。

<2>、繼續下沉向鄉鎮地區開店：蜜雪冰城在2022年放開了鄉鎮地區的加盟，截至2024年底，蜜雪在全國范圍內共覆蓋了4900個鄉鎮地區（平均一個鄉鎮地區對應一家店，對應4900家門店）。

而近期有關蜜雪冰城推出麥田配送，打出“收麥子喝蜜雪、全鎮可配送”的口號，已然卷到了“田間地頭”，這套營銷的背后，在海豚君看來更像是蜜雪冰城把自己鄉鎮下沉的心智卷到極致。

而根據公司透露，2024年鄉鎮門店就增加了超2000家，且在2025年要把鄉鎮市場作為核心擴張方向。海豚君認為這背后流露出的信號在于——城市市場的高速擴張紅利期已經初步接近尾聲。

而蜜雪把鄉鎮市場選為下一階段擴張的潛力市場，海豚君認為也合理：

1）中高端的連鎖茶飲品牌（10元以上）匹配不了鄉鎮地區的消費水平，很難進入，而蜜雪的價格帶（4-7元）剛好契合鄉鎮地區的消費水平；

2）鄉鎮地區的現制飲品基本以無牌小店為主，從品牌力的角度來說，蜜雪作為全國第一大連鎖茶飲基本上就是降維打擊。

此外，結合渠道調研信息，海豚君大致測算出了鄉鎮和城市店的單店模型。根據下圖，可以明顯看到，鄉鎮市場由于租金、人力成本更低，對于加盟商而言最終的經營利潤率實則更高。

但從開店空間上看，雖然鄉鎮地區的單店模型看起來更誘人，但就中國接近4萬個鄉鎮地區而言，滿足開店條件的其實并不多。

根據蜜雪的管理層透露，鄉鎮地區的開店條件需要符合常駐人口在4w人以上，且年輕消費群體占比高于15%。按照這個標準篩選，中國符合標準的鄉鎮大約有1萬個，因此鄉鎮地區未來開店空間大致有5k-6k家。

整體上，在海豚君看來，<1>，<2>兩個假設實現的概率都比較大，因此中性假設下做出的測算置信度比較高。

只是，接下來要新增的2-3萬家店，無論是在開店難度、開店所需的時間跨度，甚至是說單店經濟性上來說，可能要比過去幾年新增2-3萬店時候，都要差一些。

三、幸運咖：咖啡再造“蜜雪”？難！

如果說蜜雪冰城主品牌只是過了開店紅利期的問題，那么蜜雪在平價咖啡賽道的布局——幸運咖就是完全沒做成氣候的問題。

在探討蜜雪冰城的咖啡門店品牌幸運咖的開店空間前，我們先簡單介紹一下幸運咖的背景。2019年，也就是蜜雪全國化高速擴張的前夕，總經理張紅甫親自帶隊收購了平價現制咖啡品牌——幸運咖，進軍咖啡領域。

下圖是幸運咖的三大單品，可以看到同樣的款式定價普遍比瑞幸、庫迪還要低近一半，但整體價格帶又比蜜雪冰城要高。除了把產品換成了咖啡外，選址、門店運營的模式幾乎全部與蜜雪主品牌保持一致。依托蜜雪冰城自身的供應鏈優勢，張紅甫揚言要5年內“再造一個蜜雪“。

Source：蜜雪招股書，海豚投研整理

但實際情況是，截至2024年底，幸運咖在全國的門店數剛剛突破了四千家，和蜜雪冰城主品牌接近4萬+家門店顯然不在一個數量級。

而在連鎖現制咖啡品牌中，雖然幸運咖的門店數量僅次于瑞幸、庫迪、星巴克，位列第四，但與同樣注重下沉市場、且2022年才開始起步的庫迪相比拓張速度也明顯落后。

此外，根據窄門餐眼數據，從幸運咖已經開的4千家店的分布來看，門店超過200家的省份基本都聚集在河南及周邊省份（河北、山東、陜西），而其他省份零星分布，不成氣候。

在海豚君看來最多算得上是一家區域性的品牌，這與張紅甫起初的預期相比自然是有不少差距，那么問題出在了哪里？

1）“農村包圍城市”，一樣的策略，不一樣的結局；不同于瑞幸、庫迪，最初都是通過在高線城市開設門店，快速建立品牌認知后再逐步向下沉市場滲透，幸運咖模仿了蜜雪冰城“農村包圍城市”的打法，從一開始就選擇了主攻三線及以下的下沉市場，后期尋求向上突破。

從下圖可以看到幸運咖在三線及以下城市占比超過70%，遠高于瑞幸、庫迪。

但問題在于，對于三線及以上城市，咖啡的受眾群體主要是有一定收入的工薪階層和白領，經過了以瑞幸、庫迪為代表的平價高質咖啡的培育，消費者對咖啡的品質往往有一定的要求，而幸運咖的咖啡豆用料普通，也使得最終的產品口感較為寡淡，基本等同于“加了咖啡因的飲料”，產品力低下，很難吸引到價格敏感度相對較低的高線城市消費者。

而對于幸運咖主攻的三線及以下城市，由于消費者飲用咖啡的習慣尚未形成，整體而言咖啡的接受度要顯著低于茶飲，再加上幸運咖一般開在蜜雪冰城旁邊，因此從性價比的角度而言消費者反而更傾向于選擇茶飲進而對幸運咖形成分流。

這樣導致的結果就是幸運咖主攻的低線市場需求不足，而高線城市又由于產品缺乏競爭力攻不進去。

2）價格極度內卷，加盟商回本周期慢；從單店模型上看，根據渠道調研信息，幸運咖的月收入平均在7萬元左右，僅為蜜雪冰城的60%左右。

盈利能力上，由于幸運咖的咖啡豆采購規模和蜜雪冰城的核心原材料（檸檬，茶葉等）相比體量較小，議價能力相對較弱，再加上咖啡豆價格屬海外產能為主的大宗商品，成本本來就更高，因此在人工&店租相差不大的情況下，同樣采用低價策略的幸運咖經營利潤率要低于蜜雪冰城主品牌8-10pct。

因此，雖然幸運咖的前期投入略低于蜜雪冰城，但最終加盟商的回本周期普遍在2年以上。

最后回到幸運咖終局開店空間的測算，我們采取和蜜雪主品牌類似的方式。假設當前鄭州的開店密度是幸運咖的上限。（鄭州幸運咖的開店密度仍然是全國最高）。

根據窄門餐眼數據，當前鄭州共有218家門店，也就是平均每十萬人擁有1.67家門店，。而根據下圖，從當前幸運咖開店量最多的五個城市看，除了西安剩下的全在河南省境內。而西安作為省外開店量最大的城市，當前門店密度也僅為鄭州的40%。

極限樂觀情況下假設全國范圍內蜜雪冰城的門店密度都達到鄭州的水平，可以測算出幸運咖的開店上限也就是14.1億/10萬*1.67 ——2.35萬家門店。

但實際情況考慮到幸運咖作為蜜雪冰城的子品牌，品牌知名度較蜜雪冰城主品牌更低，且難以向高線城市擴張，因此海豚君中性假設幸運咖逐步向其他三線及以下城市拓張，門店密度達到鄭州的40%，對應幸運咖在國內的開店空間是9400家，較當前有4000-5000家的增量。

整體上，根據前文分析，除非三線及以下消費市場的咖啡飲用習慣逐步培養成熟，但考慮到瑞幸、庫迪也在通過補貼加速下沉開店，搶占優質點位，而下沉市場的開店空間也比較有限，一般縣城地區2-3家就接近飽和，所以留給幸運咖的機會其實也并不會很大。因此總體上海豚君并不太看好幸運咖未來有超預期的表現。

小結：

整體上，國內市場作為蜜雪冰城的主戰場，蜜雪用雙現制雙王——茶飲和咖啡來鎖定未來空間。

茶飲上，確實用深厚的供應鏈+精準卡位，實現了快速開店，以及低價帶來的商業模式韌性，且未來增量空間盯緊瞄準鄉鎮市場，存量空間瞄準市占率提升。

但在幸運咖上，從目前來看，咖啡以海外產能為主的全球大宗性質，即使是低價爆銷，對應的供應鏈溢價效應也沒有那么強，這種情況下低定價反而會嚴重影響產品力，沒培育好的底層市場不是那么愿意喝，而培育好的中高線市場又忍不了“加了咖啡因飲料”的低質口感，咖啡的這個第二條腿目前看并不成功，這樣開店空間也就相對較小。

國內空間探討暫停于此，下篇明天繼續，探討海外空間和投資價值判斷，stay tuned！

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