本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

回顧整個資本市場的表現，醫藥股絕對是“弟中弟”。在這樣一個弱勢賽道中，海思科較少能在過去5-6年里，保持市值持續向上的公司。

作為一家從仿制藥時代走過來的中型藥企，海思科與多數仿制藥企業一樣，也曾遭遇集采而苦苦掙扎，但最近幾年表現卻讓人吃驚。

這背后的原因值得投資者深思，背后的邏輯是什么？

01

環泊酚逆天改命

上市之初，海思科絕大部分產品都是仿制藥，在那個沒有集采的年代，公司發展可謂順風順水。當時，甲磺酸多拉司瓊注射液是海思科的核心產品，市場占比第一。憑借核心產品的持續放量，海思科營收由2015年12.12億元，飆升至2019年的39.37億元。

圖：海思科營收及增速，來源：錦緞研究院

然而，就在海思科最春風得意的時候，“黑天鵝”出現了。甲磺酸多拉司瓊經歷了2020年醫保談判降價90%的打擊，腸外營養系類產品因脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液等中標國家集采而導致收入大幅下降。總營收于2020年、2021年出現下滑，扣非凈利潤更是分別下滑42.62%和75.91%。

就在生死攸關的十字路口，海思科管理層做出了最整正確的決定，那就是重注環泊酚。可以說，正是環泊酚的成功改變了海思科的發展軌跡。

麻醉藥的品種很多，產品按作用部位可分為全麻和局麻，全麻藥物按注射方式分為靜脈麻醉和吸入麻醉；靜脈麻醉按藥效分為鎮靜、鎮痛和肌松用藥，其中以鎮靜和鎮痛為主，多為已上市20+年的老品種。

圖：環泊酚化學結構式，來源：海思科官網

這其中，丙泊酚就是麻醉鎮靜領域的龍頭產品，由阿斯利康1989年研發，以起效快、恢復迅速等優勢在臨床麻醉手術中被廣泛應用。環泊酚則是一種基于丙泊酚優化、改進的新興麻醉藥。

在分子結構上，環泊酚在丙泊酚的基礎上引入環丙基，增加了立體效應，因此其與GABAA受體的親和力比丙泊酚高出4-5倍，所需用量也相對減少。因為環泊酚在乳劑中擁有相對更低的濃度，所以其注射痛發生率低也要低于丙泊酚。

2020年12月和2021年2月，環泊酚兩個適應癥“消化道內鏡檢查中的鎮靜”和“全身麻醉誘導”先后獲批，并于2021年12月納入醫保。得益于環泊酚對丙泊酚的替代，海思科營收開始止跌回升。

圖：環泊酚里程碑一覽，來源：國金證券

據海思科披露，2022年的時候環泊酚的銷售額就已經突破4億元。而今年上半年，海思科麻醉產品營收5.17億元，同比增長50.94%，占總營收的30.66%，成為其營收組成中的最大品類。按照如此增速，環泊酚很快就能達成年銷售超10億的目標。

自環泊酚開始挑起大梁之后，海思科正式告別對仿制藥的依賴，而是進入“仿創結合”的新時代。

02

麻醉鎮痛產品矩陣

過去三年，海思科管線發生了巨大變化。

截至目前，海思科擁有進入臨床階段的1類創新藥產品16個，其中較受矚目的項目包括鎮痛藥物HSK21542、神經痛藥物苯磺酸克利加巴林、糖尿病治療藥物考格列汀、呼吸系統藥物HSK31858、慢性代謝性藥物HSK31679等，多款腫瘤藥物處于國內Ⅰ期臨床階段。

圖：海思科研發管線，來源：公司財報

得益于環泊酚的強勢表現，海思科隨后以其為核心，加固麻醉鎮痛護城河的構建。

今年5月，海思科1類創新藥苯磺酸克利加巴林（HSK16149）獲批上市，這是一款第三代中樞神經系統鈣離子通道調節劑。在適應癥上，HSK16149成為目前國內首款獲批糖尿病性周圍神經病理性疼痛（DPNP）適應癥的藥物，帶狀皰疹后神經痛（PHN）也已提交NDA。

HSK21542是海思科自主研發的強效外周kappa阿片受體（κ受體）選擇性激動劑。HSK21542不透過血腦屏障，在發揮外周鎮痛、止癢藥效的同時，能避免中樞阿片類藥物相關副作用。

此外，新開發的另一全球創新機制神經痛治療藥物HSK36357也已于2023年11月獲得“神經病理性疼痛”適應癥的臨床批準，目前處于臨床I期。

圖：國內鎮痛領域1類新藥臨床進展情況，來源：華泰證券

03

PROTAC平臺的價值

麻醉藥固然在醫療體系中扮演著很重要的角色，但由于產品成熟度較高，因此市場空間并不算大。僅憑它肯定是無法撐起近過高估值。海思科的想象力，在于正在布局的PROTAC平臺。

PROTAC隸屬于蛋白降解劑，是一種既不同于小分子藥物，也不同于生物藥的新興技術平臺。如果說小分子抑制劑利用的是“占位驅動”原理的話，那么蛋白降解劑則利用的是“事件驅動”的新模式。

具體而言，PROTAC是一種雙功能分子，由一個可以與目標蛋白特異性結合的配體和另一個可以招募E3泛素連接酶的配體借助合適的連接子（linker）連接在一起。PROTAC進入細胞后可以誘導目標蛋白和E3連接酶在空間上互相靠近，從而導致目標蛋白被多聚泛素化修飾，隨后被運送至蛋白酶體降解。

目前，全球暫無PROTAC產品獲批，臨床進度最快的是Arvinas公司的ARV-110管線，正處于臨床二期。

海思科是國內在PROTAC技術平臺廣泛布局的公司之一。根據國家知識產權局專利數據，海思科申請的PROTAC專利，覆蓋多個靶點，如BTK、EGFR、HPK1、BCL6、BCL2、STAT3等。

圖：海思科已申請多個PROTAC專利，來源：廣發證券

其中，靶向BTK的口服PROTAC小分子抗腫瘤藥物HSK29116，是國內首款、全球第二款進入臨床研究的BTK-PROTAC藥物。

海思科還有諸多其他前沿管線布局，如針對原發性高膽固醇血癥和非酒精性脂肪性肝炎（MASH）的THR-β激動劑HSK31679、針對非囊性纖維化支氣管擴張癥的DPP-1抑制劑HSK31858等。

海思科的故事還在繼續，它的邏輯應對行業更多企業有很好的借鑒。最后還是要特別提示的是，創新藥研發伴隨著巨大不確定性，海思科當前80倍左右市盈率的估值水平，既顯示出它備受投資者期待，但對投資者而言也意味著更大的風險可能。

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